从亏损到稳健盈利：行为金融学对投资偏差的揭露
在2002年开始接触行为金融学之前，由于炒股的关系，我陆续看过一些标准金融学的书。不过我对标准金融学的这一套理论却不感兴趣，股价走势是纯随机性的正态分布？鬼才相信呢！任何认真做过几年股票的人都不会相信。我心里想，噢，这就是经济学教授成天摆弄的东西？怎么跟实际毫不相干呢？学物理出身的我，满脑子都是实验至上的观念，一个理论再漂亮，如果没有实验数据的支持，如果与实践不符合，也只是个花架子呀！直到有天我看到行为金融学的文章，进而看到这方面的书籍，不禁拍案叫好：“这才是有实验数据支持的理论！这才是有生命力的、有实用价值的理论！”
下面一些内容主要引自赫什·舍夫林和饶育蕾等分别写的两本书。
行为金融学是行为经济学的一个分支，是关于心理因素如何影响金融行为的研究，它研究人们在投资决策过程中的认知、感情、态度等心理特征，以及由此而引起的市场非有效性。
与标准金融学的基本观点相反，行为金融学的五个基本观点是：①投资者不是理性人，而是普通的正常人。实证研究表明，投资者不能理性、无偏地反映信息，不能客观、公正、无偏地加工信息。②投资者不同质，各个投资者由于个性气质特性不同，使得偏好、行为方式不同，所以对未来的估计也不同。③投资者不是风险厌恶型的，而是损失厌恶型的，当面临收益时表现为风险厌恶型，而面临损失时则表现为风险追求，所以投资者不是厌恶风险，而是厌恶损失。④投资者的风险态度是不一致的，不是要么保守要么冒险，而是同时兼有保守与冒险两种心理特征，例如既买保险又买股票。⑤金融市场不是有效的，资产价格也不是理性的，资产价格不仅仅由资产的内在价值决定，也由投资者的心理、情感因素决定。从我个人的投资实践来看，这五个观点完全符合市场的实际情况。
行为金融学的研究内容大体上可以分为两大块，一块是关于金融市场的异象”的研究，也即不符合标准金融学的观点的“异常现象”，实证研究表明，这些异常现象被揭示出来的已经很多，而且还在不断增多；另一大块是正好可以用来解释这些“异象”的，基于调研统计或心理实验所揭示出来的大众认知及投资行为上的偏差，我们对这一块更感兴趣，因为这些偏差与我们自身投资操作上的理念、心态、策略是息息相关的，稍有不慎，我们可能就在重犯这些严重的偏差却浑然不知，结果就是亏了钱还不知道为什么亏。下面我就列举这些偏差，并加上我自己的感悟。确定性效应，指的是与某种不确定性的收益相比，人们更愿意选择另一种确定性的收益。典型实验如下：
测试1：选择A：有0.33的概率收益2500元，0.66的概率收益2400元，0.01的概率收益0元，写成（2500，0.33；2400，0.66：0，0.01）。选择B：以1的概率收益2400元，写成（2400，1）（下同）。
测试2：选择C：（2500，0.33：0，0.67）
选择D：（2400，0.34；0，0.6）。
结果，72个测试者中，82%的人对测试1选择B，83%的人对测试2选择C。尽管仔细推算起来，选择A比B更有利可图，大多数人面对收益时都是情绪性地选择“落袋为安”，而不愿再冒哪怕一点点风险，只有在C和D那样离确定性较远时，才愿意冒更大风险去寻求更大收益。
我以前曾经在一次大豆上涨行情中，获利200点就急于平仓出局，结果错过了2000点的大行情我现在已经不会由于过早获利平仓而错过大行情了。二、反射效应，指的是与某种确定性的损失相比，人们更愿意选择另种不确定性的损失，与确定性效应刚好倒过来，像镜子反射一样。典型实验如下：
测试3：选择A：（-4000，080）
选择B：（-3000，1.0）
测试结果，95个受试者中，92%的人选择了A，而更理智的选择应该是B这表明，人们面对亏损时宁愿亏得更多也要搏一搏。本来在亏损50点时就应止损的，结果一拖再拖，最后亏了300点，这样的事相信几乎每个投资者都经历过吧？
确定性效应和反射效应表明，人们在收益范围内表现了风险厌恶，而在损失范围内表现为风险寻求，这些实验揭示了人性深处的根深蒂固的急于获利和不愿止损的弱点！一个人如果不能克服这两个弱点，就无法成为市场中最终获利的那一小部分人。
孤立效应，指人们面对不同选择时，通常会忽略各个选择共同的部分，而只关注相互区别的部分，但对相互区别部分的不同偏好会导致似是而非的总体选择。
测试4：先给你1000元，再选择A或B。
选择A：（1000，0.5）
选择B：（500，10）
测试结果，70个受试者中84%选择B。
测试5：先给你2000元，再选择A或B
选择C：（-1000，05）
选择D：（-500，10）
测试结果，68个受试者中69%选择C。仔细推敲一下，测试4与测试5其实是完全一样的，也即A=C，B=D。可是人们居然做出了完全相反的选择！可见，当一件事由若干步骤、若干部分来组成时，人们往往没有全局观念，而只是关注于眼前这一步的“落袋为安”和“不要亏损”。四、偏好反转，指人们在决策与偏好方面的选择与定价不一致的现象下面是一个著名的实验：
测试6：选择A：（4，35/36；-1，1/36）选择B：（16，11/36：-1.5，25/36）测试结果，绝大多数人选择A，即较安全的方案。但是，如果把选择A和选择B分别做成彩票出售，则哪种彩票应卖得贵些？出乎意料，被测试者大多数认为彩票B应卖得贵些。
这就怪了！按我的理解，在仅仅作选择时，人们宁愿收益小一点也要寻求更安全的A，这时他们的身份相当于买方，但当被要求定价时，他们会从卖方的角度考虑，认为卖方最高会亏16元，因此彩票要卖得贵一点才能弥补，这就是说他们的身份已经转变为卖方了！我认为偏好反转实际上反映了人类内心深处的一种根深蒂固的贪婪心理，面对同一项资产，即使双方掌握的信息完全相同，买卖双方的估价也会有明显差距，卖方仅仅由于贪婪就会不自觉地定价高些，买方也会仅仅由于贪婪而毫无根据地要求定价低些。在这种心理的支配下，很多人仅仅因为持有某种股票就无端端地认为该种股票“应该值这个价”。
直觉推断偏差，又叫启发式偏差，或拇指原则，指的是人们并没有经过严密的推断，仅仅根据直觉或借助经验就作决策，从而产生的偏差，主要有代表性偏差、易得性偏差、锚定一调整偏差三种。这些偏差主要是因为人们缺乏可靠的知识和信息，或者没有时间，或者信息过多，或者问题不重要，才会产生。
代表性偏差，指人们在不确定条件下，会关注一个事物与另一个事物的相似之处，从而作出相似结论（之所以出现偏差是因为这种相似性不一定是普遍规律）。例如，因为日本和韩国在股指期货上市后股市都下跌一段时间，现在（2007年上半年）媒体也纷纷鼓吹HS300股指期货上市后国内股市也会下跌，其实得出这样的结论是依据不足的（从实战的角度来看，没有必要预先推测期指上市对股市是利多还是利空，到时候看走势，涨了就是利多，跌了就是利空，见机行事即可）。又例如一个股市新手有一次在KDJ的J=0时买入股票，第二天果然涨停，从此他认为J=0“很灵”，至少在一段时间内他会偏好买入J=0的股票。翻翻我在2000年之前的投资记录，里面充斥着代表性偏差。
易得性偏差，是指人们根据记忆中哪个事情最先想出来就依据它下结论。例如，对一个问题“人走在街上被车撞的机会高不高”从来没见过车祸的人就会说机会不高，刚刚有一个熟人遇到了车祸的人就很坚定地说机会实在很高啊！再问股民一个问题，“股价放量下跌是主力洗盘还是出货”，刚刚经历过庄家对敲洗盘的人说是洗盘，而刚刚经历过股价真的放量下跌的人则会说肯定是主力出货。人们往往不去追究这些例子是否具有统计上的可靠性。投资新手由于在不断地寻找新方法，这种灵机一动的尝试也很多。
锚定一调整性偏差，指人们以最先得到的信息为参照物，来调整对整个事件的评估。最著名的一个实验是，要求一组学生在5秒之内估算8×7×65×4×3×2×1的值，而另一组学生估算1×2×3×4×5×6×7×8的值，结果第一组估计的平均值为2250，第二组估计的平均值为512，差别很大，并且远小于正确答案40320。这说明人们对最先得到的信息赋予过高的权重，而后对这个权重的调整又不充分。我认为锚定一调整偏差在投资领域非常普遍，人们总是以股票、期货的历史数据作为参照物，对它们赋予过高的权重，然后判断目前的价格是“太高了”，和“太低了”，从而产生非常普遍的“恐高症”和“恐低症”，眼睁睁地错过大行情。其实我们要问一问，老拿历史数据作基准有什么可靠依据？为什么不能拿未来的数据作基准？！
框定偏差，指人们的决策依赖于问题的形式，也即本质相同的问题。
仅仅因为形式不同也会导致人们做出不同的决策。一个经典的实验如下：
一位将军打了败仗，如果不撤退，则600人将被歼灭；如果走第一条路线撤退，200名土兵可得救：如果走第二条路线，有1/3的可能600名士兵全部得救，但有2/3的可能600人都被歼灭。那么将军该选哪条路线？大多数受试者认为该走第一条路线，原因是保存能保存的生命，比冒险造成更大的损失划算。但若把问题换个说法，如果走第一条路，400名士兵将丧命如果走第二条路，有1/3的可能全部得救，有2/3的可能600人全部被歼。这一次大多数受试者认为该走第二条路线，理由是走第一条路肯定死400人，走第二条路还有1/3可能全部得救。同样一个问题，仅仅换了一种描述方式们就得出相反的结论，这真是让人惊讶！
人们往往偏好某一种类型的使心理上感到更加舒服的框定，这种现象称为“乐观编辑”。例如，如果某投资者第一笔交易赚了1000元，第二笔交易赚了600元，他会感觉很得意，但若第二笔交易亏了600元，他还不会感到痛苦，他会把第二笔的亏损和第一笔的盈利合并，认为只是少赚了点，终归还是盈利400元，心里还是美滋滋的。但若第一笔交易亏了1000元，则对第二笔交易又亏了600元感到加倍的痛苦。这种心理偏差对心态影响非常坏，它导致人们经常在大赚一笔后又很快回吐大部分利润都不感到心疼，这样账户上的资金始终不能增长，又导致人们在连亏几笔后又因过分痛苦而自暴自弃。七、过度自信偏差，即人们往往高估自己的能力而低估运气所起的作用。例如，大部分的司机认为自己的驾驶水平高于平均水平。又如，我的朋友王毅在培训投资者时，往往先讲在期货交易中只有少数人赚钱的事实，接着请那些认为自己最终能赚钱的人举手，结果总是大部分人都举手。再如，我经过了好几年的磨练才认识到做投资至少要5-8年才能谈得上稳定盈利，可是绝大部分新手不认可这一点，他们总是低估这一行的难度，总是以为只需几个月他们就能持续盈利。
过度自信往往与“事后诸葛亮”偏差有关，在观察历史数据时，人们往往以为他们能把握住那些走势，从而产生盲目的自信，这种偏差在投资者中极其普遍。在我开发了那个杜绝引用未来数据的培训软件后，通过给定一组历史数据，受训者据以做出交易或观望的决策后，再按一下空格键，就出来一个新的数据，由于下一个数据是不知道的，这样就避免了“事后诸葛亮”的假象。在这种近似实战的环境下，所有虚诳的自信被它击得粉碎，某些自吹的高手在这个软件面前也露出了其实是新手的真面目。
过度自信也是过度交易的一个根源。
反应过度偏差，指投资者对最近的价格变化赋予过高的权重，对最新的消息过于重视而忽视老的消息，这样他们在价格上升时变得过度乐观，而价格下跌时过度悲观。
一般来说，每天盯盘的人容易过度反应，极可能因为过于恐慌而卖出，或者头脑发热而买入，所以，和市场保持一定距离是很有必要的。在研判行情时，反应过度偏差在投资者当中是非常普遍的一种失误。
心理账户偏差，指人们在心理上对不同来源、用途等性质的资金进行分类，进而赋予不同的使用限制。
例如，人们会同时买保险和彩票这两种风险收益比相反的资产；又如很多人宁可仅靠股利过简朴日子，也不愿卖出部分升值的股票来改善生活，因为他们觉得股票（尤其是蓝筹股）是永久资产，不卖的话忍一忍也能过日子，可是卖了股票把钱花掉了，以后就没了。心理账户对很多人的危害是，他们在日常生活中省吃俭用凑钱来投资，但在交易中大把地亏钱却不感到心疼！我就曾被这种心理偏差危害了好多年
证实偏差，说的是人们一旦有了一种设想后，在寻找证据时总是过度重视那些有利的证据，而忽视那些不利的证据，存在一种明显的证实而不是证伪的倾向。
这种偏差在投资中实在是太常见了！如果单凭反复观察历史行情走势而总结出一套操作策略，人们总是以为这套策略真是和历史符合得太美妙了，其实这样的设想只要用历史数据做机器测试或者人工测试，就会发现十有八九是价值不大的！原因出在哪里？出在我们的眼睛。在没有杜绝引用未来数据的情况下，眼睛会欺骗我们，我们只看见那些符合设想的情形，而对那些不符合的情形视而不见！相信每一个做过机械交易系统的人对此都有深刻体会。所以说，对任何设想都进行历史数据的机器测试或人工测试，是绝对有必要的。
赌徒谬误，指对那些具有确定概率的事件，人们错误地受到当前结果及历史结果的影响从而作出错误的判断。例如抛硬币，若连续8次都是正面，那么第9次最可能出现什么？大多数人认为应该是反面，因为太久没出现反面了，其实这是错误的，第9次出现正反两面的概率仍然是各50%。赌徒谬误也是非常流行的，大多数人总认为“涨了那么多，是该跌一跌了”甚至连美国的顶级分析师也逃不出这种偏差。
羊群效应，指投资者在决策上缺乏独立性，从众、随大流，依赖于他人或舆论来决策。
这样的人运气好时也可以赚一把，但长期做下去终归是只有亏的份。不幸的是，这样的人实在太多了。
反馈效应，说的是由于各种投资偏差，最终导致资产的定价偏差，而这种偏差又反过来影响投资者对这种资产的认识与判断。
这种反馈效应，也即索罗斯所说的“反身性”在价格上涨时会导致泡沫，泡沫越吹越大，直至突然破裂。比如1991年时的日本股市，2000年时的美国 Nasdaq市场。这个时候理智的投资者应该及时减仓，甚至清仓离场。限于篇幅，还有些不那么重要的偏差就不讲了，有兴趣的读者请阅读相关的专著。
