做市商定价策略分析要说明的是做市商如何设定其买卖报价的，又如何根据市场情况的变化调整其买卖报价。考察这些问题有助于分析做市商制度下的价格形成机制。
一、做市商做市成本分析
要分析做市商的定价策略,首先要考察影响做市商定价的因素。做市商设定买卖报价的目的之一在于,用来自买卖报价价差的收益补偿提供做市服务所发生的成本(做市成本),因此,对做市商做市成本的分析就成为做市商定价策略分析的起点。
做市商在定价时所考虑的成本主要包括三个方面:指令处理成本、存货成本和信息成本。指令处理成本(orderprocessingcost)是指做市商在其报价上接受投资者的指令进行交易所发生的成本，如印花税过户费等。在证券市场发展初期人工交易情况下,指令处理成本占做市成本的比重相当大,成为影响做市商定价策略的首要因素。随着科学技术水平的进步,指令处理成本在逐渐降低，相应地,指令处理成本占做市成本的比重也在不断下降。
存货成本(inventoryholdingcost)是指做市商因做市需要而保持一定的证券和现金头寸所发生的成本,即证券价格变动引起库存证券价值变动所带来的损失以及现金头寸的机会成本。存货成本主要表现在未来证券价格(收益)的不确定性和交易量的不确定性两个方面。交易量的不确定性越高,做市商就需保持更多的存货,在证券价格不确定性越高的情况下,存货成本会越高。
信息成本(informationcost)是指因信息不对称而产生的成本，即在与知情交易者(informedtrader)进行交易时,做市商受到损失而导致的成本。由于知情交易者拥有交易与否的选择权,在有利可图(市场价格被误定)时他们选择与做市商进行交易,否则他们选择不进行交易,因此,做市商只有受损失的可能性,由此产生了做市的信息成本。
在定价时,做市商会考虑上述三个方面成本的影响，从而设定买卖报价并不断地调整其报价。也正是基于对上述三个方面成本的认识，特别是存货成本和信息成本的认识，国外学者先后建立了一些理论模型来研究存货成本和信息成本对做市商定价策略的影响，即所谓的存货模型和信息模型。
二、做市商定价策略分析的起源
做市商定价策略的重点是确定买入报价和卖出报价的价差,因此，做市商定价策略分析也主要以买卖报价价差为切入点。最早对买卖报价价差进行分析的学者是德姆塞茨(HaroldDem-setz)。他于1968年发表了论文《交易成本》,首次提出了做市商买卖报价价差的模型。德姆塞茨当时关注的是科斯的产权理论,他作该文的目的是想提醒人们重新认识交易成本的重要性。德姆塞茨认为,供求之间的不平衡是买卖报价价差产生的原因,买卖报价价差实际上是有组织的市场为交易的“即时性”支付的加成。为弥补随时准备交易而产生的成本,这些“即时性"(immediacy)的提供者一做市商必须平均以高于买入证券的价格卖出证券，由此导致价差的形成。
三、存货模型
存货模型主要以存货成本为原因解释买卖报价价差的决定，它的基本思路是这样的:在存货模型中,作为市场中介的做市商在做市时将面临交易者根据自己的最优化条件以及做市商的报价提交的大量买入和卖出指令,由于这些指令是随机的，因此，在买入指令和卖出指令之间会产生不平衡。为避免破产(持有的证券和现金头寸减少至零),做市商必须保持一定的证券和现金头寸,以平衡买入指令和卖出指令之间的这种不平衡性。证券和现金头寸的持有会给做市商带来一定的成本,为弥补这些成本,做市商设定了买卖价差。因此,导致买卖报价价差的原因是存在拥有证券和现金的存货而产生的存货成本,更进一步说，是买卖指令之间存在着的不平衡性。存货模型的中心内容就是考察指令流的不确定性对买卖报价的影响。在对买入和卖出指令流的性质作了某些假设后,我们可以根据使做市商最优化的条件来计算其最优买卖报价。
存货模型有许多种类,分析方法也大相径庭,但核心都是指令流的不确定性问题。根据O'Hara的分析,我们可以将存货模型分成三大类。第一类以Garman(1976)为代表,着重分析指令流的性质在证券买卖报价价差决定中的作用。Garman假设全部交易者根据自身的最优化选择所提交的指令流是依据泊松过程(Poissonprocess)产生的随机市价指令流,他的研究就是提出了一个模型来描述证券市场上这种“时间上的微观结构”(temporalmicro-structure)对做市商买卖报价设定的影响。Amihud-Mendelson(1980)的分析更为实用，他们考虑了做市商设定的买卖报价如何随存货头寸的变化而变化。
第二类以Ho,Stoll等人为代表,通过着重分析做市商的决策最优化问题来考察交易成本(主要是存货成本)对证券买卖报价的影响。他们把做市商的买卖报价设定问题看作是选择最优定价策略以使效用最大化的过程,市场报价即是做市商最优化行为的结果。依据做市商决策问题中所考虑时期数的不同,我们可以将做市商决策问题分为单时期最优化模型和多时期最优化模型,前者以Stoll为代表,后者以Ho-Stoll和O'Hara-Oldfield为代表。
第三类以Ho-Stoll(1983)为代表，着重分析多名做市商对买卖报价决定的影响。在存在多名做市商的情况下,不仅对存货头寸的预期，而且对其他做市商行为的预期,都会影响做市商设定的买卖报价及其价差。
存货模型的共同特征是，以存货成本为主的交易成本决定了买卖价差。导致价差的原因是包括存货成本在内的交易成本,而不是由于信息不对称所引起的信息成本。但是,实证检验结果表明,存货模型对市场价差的解释能力是有限的。因此,在20世纪80年代中期以后,做市商定价策略分析的发展重点就从存货模型转到了信息模型。
四、信息模型
以Glosten-Milgrom(1985)的研究为标志,做市商定价策略分析进入了信息模型时代，这是做市商定价策略分析发展的第C阶段。信息模型的基本特征是用信息不对称所产生的信息成本，而不是交易成本,来解释市场价差。它的长处在于可以考察市场动态问题,即考察做市商报价的调整过程,因此，信息模型成为近二十年来用于解释买卖报价价差的主要模型。
一般认为,JackTreynor以W·Bagehot的名义于1971年发表的文章是信息模型的第一篇文章,他首次尝试用信息成本,而不是存货成本来解释市场价差。Bagehot在论文中第一次区分了信息模型中的两个基本概念一知情交易者和未知情交易者。他认为,作为交易中介的做市商知道知情交易者所掌握的信息比他多，并且知情交易者具有交易与否的选择权,而自己却只有义务按买卖报价进行交易,因此,在与知情交易者进行交易时他只有受损失的可能。为了避免破产,做市商不得不用与未知情交易者交易所获的盈利来冲销这些损失,而这些盈利的来源就在于做市商设定的买卖报价价差。价差反映了做市商用来自未知情交易者的盈利冲销来自知情交易者的损失这一事实。Bagehot提出的这种观点是对做市商性质的一种全新的认识。此后,Copeland和Galai(1983)正式引入信息成本概念,建立了一个关于做市商定价策略的单时期静态模型。
通过运用序贯交易模型(sequentialtrademodel),Glosten和Milgrom(1985)将动态因素引入了信息模型,提出了将交易看作是传递信息的信号这=-观点，从而使得Glosten-Milgrom模型成为信息模型发展中的里程碑。它与Copeland-Galai模型的差别就在于Glosten-Milgrom模型考虑了做市商的学习问题，从而使得我们可以考察做市商根据从指令流中学到的信息调整价格的动态过程。Glosten-Milgrom进一步认为,做市商根据从指令流中学习到的信息调整价格的过程本质上是一种贝叶斯学习过程,这样,贝叶斯学习过程也就成为信息模型中分析做市商报价动态调整过程的重要工具。
自Glosten-Milgrom模型问世后,做市商定价策略分析的研究重点就转移到分析做市商的动态学习过程以及信息如何影响买卖报价。针对Glosten-Milgrom模型中交易规模不变的假设,即交易者每次成交的数量都是固定的、只能买入或卖出一个单位的资产这--假设,Easley和O'Hara(1987)提出了他们的模型,考察了影响做市商定价策略的第二个因素一交易规模,其结论是,做市商的定价策略会依赖于指令规模,数量比较大的指令往往以比;较差的价格成交。Easley和O'Hara(1992)考察了影响做市商定价策略的第三个因素一交易的时间性。他们证明,交易的时间I性会影响报价,交易时间间隔会影响价差大小。此后,分析做市商定价策略的信息模型有了进一步的发展。
