近日，亚夏汽车（002607.SZ）发布了《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》。
在草案中，公司表示， 将以保留部分资产以外的全部资产与负债作为置出资产，与李永新等11名交易对方持有的中公教育100%股权中的等值部分进行资产置换。本次交易完成后， 将持有中公教育100%股权， 的控股股东和实际控制人将变更为李永新和鲁忠芳。在此次资本运作完成后，中公教育将通过借壳实现自己的上市梦。
在详细研读该份重组草案后发现，在本次并购重组完成后，两家公司的大股东们都可以获益颇丰，而二级市场中的诸多投资者很可能会为每股收益仅提升1分钱的借壳重组承担百亿元的商誉风险。此外，中公教育在重组方案中所披露的财务数据也有诸多不合理之处，表面快速增长的业绩背后暗藏悬疑。
奇怪的估值
在资产重组中，一般情况下对正常存续且经营的标的和 估值都会采用相同的估值方法进行评估，目的是为避免估值评估上的不合理偏差，然而在此次亚夏汽车与中公教育的并购重组中，两家资产置换公司的估值评估方法却恰恰采取了不同方式进行评估。
根据并购草案披露，对于 亚夏汽车拟置出资产选用了资产基础法评估结果作为最终结论。截至评估基准日2017年12月31日，拟置出资产经审计净资产账面价值为9.89亿元，拟置出资产评估价值为13.51亿元，较审计后账面净资产增值3.63亿元，增值率为36.66%。而对于拟置入的中公教育100%股权，则最终选用了收益法评估结果作为最终结论，截至评估基准日2017年12月31日，拟置入资产经审计净资产账面价值为10.00亿元，拟置入资产评估价值为185.35亿元，较审计后账面净资产增值175.35亿元，增值率达1752.92%。根据《重大资产置换及发行股份购买资产协议》，经交易各方协商，本次交易中拟置入资产作价185亿元。
采用不同的评估方法评估，正常经营的 置出资产增值率仅为 36.66%，而未上市的中公教育置入资产的增值率却高达1752.92%，两者对比，资产增值率出现天壤之别，这种做法合理吗？
亚夏汽车目前主营业务为品牌轿车销售、维修、装潢、美容，汽车配件销售、维修，品牌轿车二手车销售，汽车租赁、驾培、汽车金融服务、汽车保险经纪、二手车经纪与经销、汽车电子商务等。2015年、2016年和2017年的归属于母公司所有者的净利润分别为1509.68万元、6587.41万元和7345.35万元，其业绩呈现明显的增长趋势。亚夏汽车在今年4月份发布的2017年的年报中曾表示，公司2017业绩增长的主要原因系报告期内公司保险经纪业务、汽车金融服务业务收入强力增长。其还表示，公司拥有“健全的采购网络优势”“完善的销售服务网络”“全国独特的汽车产业服务链优势”“客户第一的资源管理优势”“精细化的绩效管理优势”等五大优势。
然而，在此次与中公教育的资产置换中，亚夏汽车却“自甘轻贱”，在并购草案中却表示“2016年及2017年盈利规模有较大幅度提升主要系汽车购置税优惠的背景下，汽车销售行业的增速有所回升。在行业整体增速放缓，市场竞争激烈、客户需求变化等多重背景下， 业务规模在行业中排名不够突出，竞争力有限，未来盈利成长性不容乐观。”
不到一个月的时间里，亚夏汽车由积极展示自己的优势、对业绩增长充满乐观态度，一下子转变为对自己的发展失去信心。亚夏汽车在并购草案发布前后的两种截然不同态度，再结合其并不高的评估增值，使得这次重组内容变得非常有趣。
草案披露，评估增值率高达1752.92%的中公教育是一家从事非学历职业就业培训的民营企业，主要提供公务员招录、事业单位招录、教师资格及招录和其他面授及线上培训服务。2015年8月，航天产业、广银创业和基锐科创以增加注册资本的方式入股了中公教育，分别现金增资1.5亿元、1亿元、0.5亿元，合计认缴注册资本111.11万元，其余29888.89万元计入资本公积。增资后的中公教育注册资本增加到了1111.11万元，照此不难推算出，当时中公教育的整体估值约为30亿元。然而仅仅过了两年多的时间，至本次重组作为置入资产时，其估值竟然上升至185亿元，估值达到了2年前的6倍多，虽然其属于母公司所有者的净资产从3亿多元增长到了10亿元，增长了3倍多，但是估值如此急速暴增还是明显缺乏一定的合理性。
值得奇怪的是，作为亚夏汽车的控股大股东亚夏实业为什么愿意将 资产以较低的增值率置出，以很高的资产增值率置入别人的公司？其目的是什么？
谁人欢喜谁人忧？
根据草案披露，本次重组，亚夏汽车以截至评估基准日除保留资产以外的全部资产及负债为置出资产，与李永新等11名交易对方持有的中公教育100%股权中等值部分进行资产置换，差额部分由亚夏汽车向李永新等11名交易对方按照各自持有中公教育的股权比例发行股份购买。同时，亚夏实业分别向中公合伙和李永新转让8000万股和7269.6561万股亚夏汽车股票。中公教育全体股东委托亚夏汽车将置出资产直接交付给亚夏实业或其指定第三方，作为中公合伙受让8000万股亚夏汽车股票的交易对价；李永新以100000万元现金作为其受让7269.6561万股亚夏汽车股票的交易对价。
也就是说亚夏汽车的整体估值虽然不过13.51亿元，但通过此次重组，作为 的大股东，亚夏实业除了从李永新获得10亿元现金外，亚夏汽车置出资产依旧会回到其手中，因此，即使置出资产的估值再低，作为大股东的亚夏实业却并不受影响，依旧是稳赚不赔的。而作为借壳方的中公教育，在完成此次交易后，不但成功借壳上市，且身价也出现暴增，仅以10亿元的净资产就能获得185亿元的高估值，即满足了公司借壳上市的愿望，又能大幅度提升公司价值，确实是个相当划算的买卖，这样看来，交易双方似乎都没有吃亏。
然而，在交易双方大股东们都赚得盆满钵满之时，处在二级市场中的诸多中小投资者恐怕就成了案板上的鱼肉。
因为根据并购草案披露的备考审计报告数据来看，本次并购完成后， 的资产总额将会从原来的46.28亿元减少到41.03亿元，减少幅度达11.34%；归属母公司股东的所有者权益将从19.12亿元减少到18.69亿元，减少幅度为2.26%，营业收入也从66.64亿元减少到40.31亿元，减少幅度达39.51%；在诸多财务指标均有大幅减少的情况之下，只有归属母公司股东的净利润出现近500%的增长。问题在于，在完成此次并购后，在总股本大幅提升的条件下，普通投资者手中的股份数量却没有发生变化，其拥有的权益反而因这次重组而被大幅度的稀释，当然若从每股收益变化看， 的业绩还是能由重组前的9分钱变为重组后的1角钱，增加1分钱。
需要注意的，就在这每股收益增加1分钱的背景下，完成并购后的 还将会增加百亿元的巨大商誉。我们知道，巨大的商誉本身就有极大的风险，一旦标的公司无法如期完成超高的业绩承诺，致使商誉出现减值，进而就会影响到 业绩，最终受损失的恐怕还将是二级市场中处于信息弱势的中小股民们。也就是说，本次并购中最受益的是双方的大股东，而二级市场的中小投资者得到最多的恐怕就只有那数倍增加的风险了。
采购之谜
作为本次交易的标的公司，中公教育属于服务业企业，人力成本和教学场地的租赁成本是其最重要的成本构成。而采购方面，主要包括保证中公教育日常教学活动顺利开展所必须的酒店客房、会议室及相关服务采购，办公用品、教学用品、配件、耗材等低值易耗品的日常性采购，以及为提升教学质量和经营效率所开展的对车辆、电脑、家具、工程装修、广告服务、媒介推广等辅助性商品及服务的一般性采购。根据该公司披露的向前五大供应商采购情况来看，多为房租、酒店餐饮、广告、商旅等。
根据重组草案披露的数据，2017年中公教育向前五大供应商合计采购1.26亿元，占当年采购的比例为8.86%，因此该公司2017年的采购总额在14.25亿元左右。因中公教育主要采购的酒店、餐饮还是广告等服务项目的增值税税率均为6%，因此按照这个增值税计算，则中公教育2017年含税采购总额应在15.11亿元左右。
既然有采购，就应该形成相应的支出或者负债，那我们来看看中公教育的支出及相关负债情况。
由于中公教育报告期内预付款项金额较小，对数据影响可以忽略不计。此外，该公司既不存在应收票据，也不存在应付票据，票据问题的也就无需考虑。从现金流量表来看，该公司2017年反映采购支出情况的购买商品、接受劳务支付的现金仅为8.55亿元，2017年的应付账款的新增金额也仅有十几万元，也基本可以忽略不计，整体核算下来，相比当年15.11亿元的含税采购金额，该公司现金支出金额比其少了6.56亿元。也就是说，该公司当年有6.56亿元的采购既没有现金支出，也没有形成相应的负债。
那么，2016年情况又是如何呢？
根据草案披露的数据，当年该公司向前五大供应商采购金额共计1.06亿元，占采购总额的比例为10.76%，推算出当年采购总额在9.84亿元左右，再核算上6%的增值税影响，则其含税采购总额应该在10.43亿元左右。
负债方面，中公教育2016年应付账款不但没有新增，反而有近0.34亿元的减少，这意味着当年的现金支出中，应该有相应金额是偿还了之前的应付账款。因此，2016年其6.17亿元购买商品、接受劳务支付的现金，在扣除为上年度应付账款项目支付的0.34亿元后，相较10.43亿元的含税采购总额，还存在4.6亿元的差距。也就是说，2016年该公司有4.6亿元的采购既没有支出现金，也没有形成负债。
这就奇怪了，为何公司在2016年和2017年连续两年均有数亿元的采购既没有现金支出，也没有应付账款呢？这些采购又是如何实现的呢？
我们知道，采购会影响到企业的成本，如果过企业要虚增收入，又不想让毛利率显得太离谱，成本的虚增也就在所难免，而采购实际支出远低于采购金额，如果公司没有合理的解释，就不排除其存在虚增采购的嫌疑，这也就意味着其营业收入的真实性是很值得怀疑的。而在这种情况之下，企业估值的合理性也就有待商榷了。
数亿元“五险一金”去哪儿了？
伴随并购草案一起披露的，还有中公教育的审计报告。在详细研读中公教育披露的财务数据后，《红周刊》记者发现，该公司为员工缴纳的“五险一金”与薪酬并不匹配，存在少缴的嫌疑。
我们知道，企业职工的“五险一金”为单位代扣代缴，除了职工缴纳部分之外，单位也必须按照相应比例为员工足额缴纳“五险一金”。企业为职工缴纳“五险一金”是按照一定的缴纳基数和缴纳比例进行的。虽然缴纳比例各省份均有所不同，但总体来看，大多数省份的综合比例相差不大，都在40%左右。
根据中公教育审计报告披露，2017年其计提的基本养老保险和失业保险费合计金额为1.17亿元，而短期薪酬中的医疗保险费、工伤保险费、生育保险费以及住房公积金当年的减少金额合计则为1.16亿元，也就是说该公司当年的“五险一金”当年计提金额合计为2.33亿元。
另根据中公教育披露的数据，其应付职工薪酬中2016年工资、奖金、津贴和补贴的本期减少额为9.25亿元。按照2016年度职工工资、奖金、津贴和补贴为基数缴纳2017年“五险一金”的话，按照正常40%的单位缴纳比例计提，则其2017年需要缴纳的“五险一金”金额合计应该为3.7亿元左右，而实际上中公教育2017年缴纳的“五险一金”仅为2.33亿元（见表2)，相比核算金额要少了1.37亿元，其2017年实际缴纳金额仅占2016年度职工工资、奖金、津贴和补贴的25%左右，如果按照核算金额来看，中公教育2017年的“五险一金”缴纳比例明显偏低，缴纳金额明显不足。
那么，中公教育2016年的社保缴纳情况又是如何的呢？
正常情况下，其2016年单位为职工缴纳“五险一金”是按照2015年职工的工资、奖金、津贴和补贴为缴纳基数，按照40%的比例缴纳，由于其2015年职工的工资、奖金、津贴和补贴本期减少金额为8.32亿元，因此其理论上需要缴纳“五险一金”3.33亿元，而实际上中公教育2016年基本养老保险和失业保险本期减少金额为6525万元，其他三项社会保险费和住房公积金的本期减少金额合计为6770万元，也就是说其2016年“五险一金”的实际缴纳金额仅为1.33亿元，比理论缴纳金额少了2亿元。其实际缴纳金额仅为2015年职工的工资、奖金、津贴和补贴的16%。显然如果按照理论金额来看，其2016年为职工缴纳的“五险一金”存在严重不足的情况。
这样算来，仅2016年2017年两年中就疑似合计少为员工缴纳“五险一金”超过3亿元，如此巨大的金额，一旦被查实需要补交，则无疑是一项重大开支，这将对公司的业绩产生重大影响。
