我们往意到，股票的历史实际回报率在很长一段时间内都保持在6.5%~7%之间，这个数字代表的平均市盈率大约为15倍。但是近年来经济结构发生了很大的变化，可能会导致市盈率的变化。其中，有两个变化直接与股票的预期回报率相关，而另一个变化则与股票的风险溢价联系起来。
影响预期回报率的因素
我们在第5章讨论过，边际税率和资本利得税率的下降使税收对股票回报率的影响降低; 另外，过去半个世纪以来,由于通货膨胀的原因使得股票回报率增加了2%以上。这个增长率比固定收益资产的税后回报率的增长率大了许多。促使股票预期回报率增加的第二个重要因素是交易成本的下降。第1章证明了在19世纪和20世纪早期，由股票指数衡量的股票实际回报率为7%左右。但是在整个19世纪和20世纪早期想要达到这个回报率水平虽然不是不可能，但也非常困难。哥伦比亚大学的查尔斯。琼斯对20世纪的股票交易成本做了详细记录，这些成本包括支付给经纪人的佣金和买卖差价(bid-asked spread)。他的分析显示，买卖股票的平均成本从1975年年末(取消佣金管制以前) 的1%下降到今天的0.18%。
交易成本的下降意味着在19世纪和20世纪大部分时间内，购人并持有一个普通股多样化投资组合的价格将轻易地下降1~2个百分点，当然，这个投资组合的选择必须与指数回报率一致。因为交易成本的存在，早期的投资者在购买股票时只能选择一些股票，分散程度不高，因此必须承担更大的风险。也就是说，如果投资者希望将指数中的所有股票买人以降低风险，那么与交易成本降低以后的年回报率相比，其实际回报率要低5%。过去20年里，交易成本的下降意味着股东现在能以最低的成本获得并持有指数中的所有股票。可以肯定的是，流动性资产一一可以迅速转让并且几乎没有转让成本的资产—的价格高于非流动性资产。过去两个世纪以来，股票的流动性远远小于现在，因此它们的价格比起政府债券这类安全且流动性强的资产要低。随着股票的流动性增强，其与盈利和股利相联系的价值也将上升。
股票溢价
在过去200年里，以复利计算的股票平均回报率高于长期政府债券回报率的部分—股票溢价一一在3%~ 3.5%之间。1985年,经济学家梅赫拉和普雷斯科特发表一篇名为《股票谥价之谜》(The Equity Premium: A Puzzle) 的文章。在研究中，他们认为,根据经济学家过去研究得出的风险和回报率的标准模型，我们不能解释在历史数据中发现的股票和固定收益资产回报率的巨大差异。他们宣称,这些经济模型所预测的股票回报率应该更低，或者固定收益资产回报率应该更高，甚至两者同时变化。实际上，根据他们的研究，股票溢价为1%或者更低才是合的。
梅赫拉和普雷斯科特不是第一个认为当前的股票谥价太高的人。早在50年前，布朗大学的教授切尔斯，波斯兰就表示，根据爱德加。劳伦斯，史密斯在20世纪20年代对股票回报率优越性的研究,股票谥价应该更小:以下观点看起来很荒谬，但事实的确如此。随着股票研究的深入，更多的人开始承认普通股的优势，但是同时，未来从股票中获得超额利润的机会也就相应减小了。由于这样的认识深入人心，使得股票价格不断上涨,未来的投资者也就失去从本金获得高收益率的机会了。随着这个过程的发展,股票投资获利逐渐减少，其他金融资产的投资者也就心理平衡了。
