证券市场透明度主要是指在交易过程中对交易信息的披露，其主要目的包括传播信息：交易信息的揭示使交易者能够正确而且快速地获得市场信息，以保障交易者在有效信息的基础上进行交易；维护公平：交易信息的披露有助于市场监管部门对内幕交易及异常交易行为的监管，从而维护市场的公平性；提高市场效率；披露交易信息有助于提高市场的流动性和价格的信息效率，促进社会资源的有效配置，
上述目的能否达到，还需考察这些信息对交易者行为的影响。Harris(2002)非常形象地描述了交易者对透明度的矛盾心情：“交易信息的披露一方面使交易者能看到其他交易者的提单行为及其所掌握的信息，另一方面也暴露了自己的信息。”因此，不同类型的交易者对透明度的需求不同。知情交易者虽然希望得到市场交易信息以调整自己的报价策略，但是更担心较高的透明度使自己的私人信息被泄漏。因此，知情交易者更希望在透明度不是很高的市场交易。对不知情交易者来说，交易信息的披露是其获得信息的唯一渠道，披露的信息越多，他和知情交易者之间的信息不对称程度越低，交易成本也就越低。因此，不知情交易者希望市场透明度越高越好。由于交易者的行为直接影响到其提交订单的情况，交易信息披露程度会对市场产生怎样的影响也就引起了大家的广泛关注。
在证券市场中，交易信息的透明性通常以市场上买卖订单流和成交报告的信息披露来衡量。如Mcinish&Wood(1992)把透明度定义为市场上最高买入报价、最低卖出报价、成交价和成交量等信息实时揭示的程度。国际证监会组织(IOSCO)在1992年将透明度定义为市场参与者观察诸如价格、数量、涉及的经纪商等交易特征的能力。O'Hara(1995)把市场透明度界定为观察交易过程中与价格有关的信息的能力，并且认为市场透明度主要包含以下3个方面的内容。
第一，什么样的信息需要披露?例如，订单簿包含了价格、数量和提交时间等大量信息，这就需要考虑披露几档的价格信息。披露的数量是单笔数量还是在某一价位上总的数量?
第二，信息公开的对象是谁?是投资机构、散户、做市商、市场监管者、证券商还是所有的公众?例如，吉隆坡、伦敦、赫尔辛基、意大利、墨西哥、布拉格和法兰克福交易所只对会员公开限价订单簿的信息。各种类型的交易者对信息的需求程度是不一样的。例如，Clowdhry&Nanda(1991)认为，做市商需要更多的关于订单流的信息以便于制定更好的价格，知情交易者却不愿意在这样的市场交易。Chakrabarti&Roll(1999)的研究表明，如果证券商能够从客户的订单提交中判断出其交易动机，那么他们就可以为自己的账户进行有利的交易。当证券商确定订单的提交是基于流动性的需求而不是基于信息交易的时候，证券商比较倾向于以自已的账户与这些订单成交，交易成本下降，流动性上升。否则，证券商成交的意愿较低，交易成本上升，流动性下降。
第三，交易信息是否应即时披露?一般而言，交易结束后系统会自动公布成交情况。然而，在大宗交易的事后披露时间上存在着较大的差异。例如，澳大利亚证券交易所即时披露，新加坡和香港证券交易所在10~15分钟内披露，而伦敦证券交易所在成交后第五日对外公布。
在证券市场，交易前透明度主要体现在3个方面：一是集合竞价市场的交易前透明度，例如是否采用开放式集合竞价交易机制；二是连续交易阶段的限价订单薄透明度，例如电了订单薄实时披露的买卖盘情况；三是大宗交易的透明度。
(1)集合竞价市场的交易前透明度
在集合竞价市场，一些交易所只显示指示性出清价格，或者不披露任何信息。例如，东京、中国台湾、上海和深圳(2006年7月1日之前)证券交易所在开盘前不披露任何信息。在这种“黑箱”式的运作模式下，一旦开盘价涨跌幅增大，交易者将承担较大的风险，导致交易者参与开盘的积极性较低，开盘介的代表性较差。最近，为了吸引交易者参与交易，增加市场流动性，大部分交易所都披露指示性出清价格、买卖盘信息等。例如，法兰克福证券交易所除对流动性较高的股票除公布指示性价格、最佳买卖报价外，还实时披露订单簿的不平衡情况。
根据披露信息的不同，本书把集合竞价分为两类：一是封闭式集合竞价(CloseAuction)，即在集合竞价过程中，系统不披露关于订单和可能的成交价的任何信息，只在竞价结束后才公开集合竞价产生的价格；二是开放式集合竞价(OpenAuction)，即在集合竞价过程中，系统即时披露指示性成交价和买卖盘信息，如伦敦、德国、香港和斯德哥尔摩证券交易所等。显然，开放式集合竞价的交易前透明度明显提高，使得交易者的信息结构、提交订单行为发生改变，从而市场行为也将受到影响。
目前，关于集合竞价透明度的研究较少。Friodman(1993)采用实验的方法研究了集合竞价市场订单簿的透明度问题，并且对集合竞价市场订单簿透明度的四种情况进行如下概括：一是系统不提供任何信息，仅在集合竞价结束后披露所确定的集合竞价价格；二是系统即时披露指示性集合竞价价格；三是系统在收集订单时不披露任何信息，但在集合竞价价格确定后，披露集合竞价所确定的价格以及订单簿的摘要信息；四是在集合阶段实时披露订单簿的摘要情况和指示性价格。实验研究结果表明，事前披露订单簿的信息将降低集合竞价市场的信息效率，且价差增大，但对交易量的影响不确定。他认为出现这种现象的原因在于，在透明度较高的集合竞价市场，交易者将更多地利用订单簿中显示的市场信息，而不足公司层面的信息。
Biais，Bruno，Hillion，etal.(1999)采用巴黎交易所的数据，实证研究了开盘前虚拟开盘价的收敛速度和价格发现效率。结果表明，随着虚拟开盘价被揭示，交易者提交订单的信息含量逐渐增加，价格的收敛速度逐渐加快。Madhavan，Porter&Weaver(2005)实证研究了多伦多证券交易所的交易前信忘披露。结果表明，透明度对交易成本和流动性具有较大的影响，较高的透明度导致执行成本上升，流动性下降。周锋(2004)运用统计、数字模拟等方法对深圳股票市场中小企业板采用开放式集合竞价对开盘的效果进行了检验，发现在市场效率、交易者参与意愿方面，开放式集合竞价较封闭式集合竞价具有绝对优势。
王艳、孙琳满、杨忠直(2005)基于异质交易者假设，通过分析知情交易者和不知情交易者在集合竞价过程中的策略行为，研究了集合竞价过程中披露指示性价格和买卖盘信息对于集合竞价定价效率的影响，发现集合竞价的透明度提高使得交易者参与交易的积极性提高，从而成交价在很大程度上反映了交易者所一致认同的价格，价格的信息效率提高。李平和曾勇(2006)在理性预期框架下研究了开放式集合竞价的价格形成过程，并与封闭式集合竞价市场相比较，发现开放式集合竞价会吸引噪声交易者，在投资若人数不变的情况下，开放式集合竞价的定价误差会更大。虽然噪声交易者可能会带来负面影响，但吸弓更多的交易者参与可能使成交价更有效率。
即便如此，王凯(2004)、欧阳建新(2005)还是对开放式集合竞价是否更有效率产生了质疑。因为开放式集合竞价在提高市场透明度的同时，也有可能给有实力的投机者带来可乘之机，他们会在开盘集合竞价阶段的头5分钟突然撒单或整个集合竞价的任意时点下大单来炒作市场，所以开放式集合竞价有可能产生比封闭式集合竞价更大的波动性，更低的价格效率。
(2)连续竞价市场的交易前透明度
在国际交易所联合会的积极推动下，大多数证券交易所的交易前信息披露范图有扩大的趋势。韩国证券交易所在2002年1月将揭示5档最佳买卖报价和委托量增加为揭示10档最佳买卖报价和委托量。中国台湾证券交易所在2002年7月改变了只揭示1档最佳买卖报价的做法，改为揭示5档最佳买卖报价和委托量。上海和深圳证券交易所、东京证券交易所和哥本哈根证券交易所陆续在2003年、2004年、2005年把最佳买卖报价增加到5档。
这种订单簿揭示范围的扩大一方面为流动性需求者(特别是不知情交易者)提供了更多的信息，提高了他们参与交易的积极性，另一方面使更多的流动性提供者的订单被暴露。因为这些订单对其他交易者而言相当于免费期权，所以流动性提供者不情愿在高度透明的情况下提交订单。显然，订单簿揭示范围的扩大不仅收变S市场上：交易者的构成，还影响不同类型的交易者的交易行为，进而影响市场质量。
连续竞价市场的交易前透明度提高后，交易者的行为及其市场行为会发生怎样的变化呢?现有研究还非常有限且研究结论不一致。一种观点认为，透明度提高将改善市场质量。Haknsson，Bcja&Kale(1985)的一项模拟实验指出，在给定的信息变化情况下，限价订单的深度减少了短期价格波动。在相同限价订单深度上，信息变化的加大增加了短期价格波动。Harris&Hasbrouck(1996)指出提高订单簿透明度会给交易者带来以下两类风险：
①交易者更多地将私人信息泄露给市场；
②暴露的限价订单更可能被其他交易者所利用。
同时，交易者应对这两类风险的方法是：
①将大额订单拆为小额订单；
②更频繁地撤销或更改订单。最终结果有可能导致市场流动性增加，价格的波动性增大。
Bloomfield&O'Hara(1999)对相互竞争的多个做市商在不同透明度安排下的实验研究发现，交易前透明度提高会增加市场流动性，提高价格发现效率。Glosten(1999)，Bloomtield&O'Hara(2000)，Baruch(2005)等人的理论研究表明，交易前透明度的提高会加速信息的传递，导致价格更有效率，价差和波动率也会缩小。
从实证的角度出发，Boehmer，Saar&Yu(2005)对纽约证券交易所的OpenBook系统、董锋和韩立岩(2006)对深圳A股市场的实证研究表明，交易前透明度提高后，市场的深度增加，价格的发现效率提高。王茂斌和孔东民(2007)研究了交易前透明度的变化对交易者的交易策略、市场质量和限价订单簿动态变化产生的影响，得到以下结果：市场透明度提高在增加市场深度、减少买卖价差、提高市场质量的同时，也降低了交易量、市价订单的比例，并且提高了交易者的等待成本。
另一种观点认为，透明度提高将使市场质量变得更差。Easley&O'Hara(1991)的模型研究表明，在订单簿中等待的限价订单具有免费期权的性质，价格波动越大，期权的价值越高。如果订单薄的透明度提高，限价订单提交者的监控成本将上升，交易者将不息意在透明度较高的情况下提供免费期权，导致市场流动性减少和波动性增大。Flood，Huisman，Koedijk，etal(1999)同样采用实验的方法研究了存在多个做市商的情况下市场的透明度问题，发现提高交易前透明度会减少市场流动性，降低价格发现效率。Madhavan(1996)，Madhavan，Porter&Weaver(2005)等人的理论分析表明，较高的交易前透明度会导致较高的价差、较低的市场深度和较高的波动性。
在实证方面，Madhavan，Porter&Weaver(2005)对多伦多股票市场的研究，Tai，Yaling&Showgray(2005)对中国台湾股票市场的研究，以及Bortoli(2006)对悉尼期货市场的研究都表明，交易前透明度提高后，市场的深度减少，波动性增加。此外，Anand&Weaver(2004)以多伦多证券交易所的交易数据为基础，研究了引入隐藏限价订单(作为降低交易前信息透明度的一种方式)对市场行为的影响，发现降低交易前信息透明度对价差和深度没有影响。张胜记和刘海龙(2005)发现，中国股票市场买卖盘揭示范围的扩大对上证与深证综合A股指数的收益波动性没有影响。Hendershott&Jones(2005)的研究表明，
Island电子交易网络(ElectronicCommunicationsNetwork，ECN)于2002年9月对三只最活跃的基金停止披露限价订单簿之后，交易活动减少，价格发现降低，价格调整变慢。当Ilsland电子交易网络重新披露订单时，市场质量随着透明度的提高而增加。
总体而言，现有文献对连续市场交易前透明度的研究存在两种不同的观点。造成这种现象的原因在于相关的研究还不够深入。我们认为，现有研究主要存在几点局限性：一是理论研究不够深入，并不清楚交易前透明度的变化将怎样影响不同类型投资者的指令提交策略。实际上，交易前透明度的安排与投资者的构成密切相关。一种特定的透明度安排在吸引了一部分投资者的同时，可能也会吓退其他一部分投资者。二是实证研究主要关注透明度的变化与相关市场特征(例如，市场深度、价差、波动性等)的关系，而很少直接检验透明度与不同类型交易者行为之间的关系。三是已有的理论和实证研究大多以交易商市场和成熟的市场为对象，对像中国股票市场这样的新兴的不存在做市商的连续双向拍卖市场的研究还比较缺乏。
(3)大宗交易市场的交易前透明度
大宗交易的信息可分为交易前信息和交易后信息。对于前者的披露，世界上各主要证券交易市场有3种做法：一是交易协议过程急形化；二是交易协议过程部分隐形化；三是交易协议过程不隐形化。对于后者的披露，很多证券市场未做专门规定，但也有一些证券市场(如伦敦证券交易所、Euronext等)采取延迟披露方式，即允许大宗交易在成交后规定的时间内对外公告。
为避免私有信息泄露，大宗交易者通常不愿意为了流动性而披露交易行为。Harris(2002)指出，大宗交易发起方的意图被披露之后，寄生性(Parasitic)交易者将会在其之前抢先成交同方向的订单来获取短期收益或避免大宗交易造成的不利价格影响，而反方向交易者为了利用大宗交易的价格影响将延迟交易。根据市场微观结构理论，发生的这两类交易都将增加大宗交易的成本。于是，大宗交易倾向于到较不透明的市场进行，选择交易策略隐藏其交易行为(Madhavan，1993)。例如，大宗交易者将订单拆分后在楼下市场进行交易，选择暗池交易平台进行交易等。与其不同，Seppi(1990)研究发现如果能够表明自己并不掌握任何私人信息，那么机构投资者更偏好进行大宗交易，而不是将订单拆分后在楼下市场进行交易。在特定的证券市场，大宗交易者的这种策略行为又会对市场产生什么影响?
根据市场微观结构理论，市场价格的变化是对信息的反映，大宗交易是否对市场造成影响以及造成多大的影响，与大宗交易是否包含信息以及如何进行信息披露密切相关。尽管大多数学者、监管当局一直非常关注该话题，但是学术界对此存在争议。一种观点认为，大规模交易比散户投资者发起的小规模交易传递了更多的信息，透明度较低的天宗交易市场有利于价格效率的提高。Seppi(1992)研究发现，大宗交易具有信息揭示效应，越接近季度报告披露之日，大宗交易的信息含量越高。Keim&Madhavan(1996)根据理性预期模型，采用纽约证券交易所的数据，研究了大宗交易的价格形成过程，发现交易规模越大，楼上市场的搜索强度就越大，并且在搜索过程中存在信息泄露现象。Swan，Fong&Madhavan(2004)采用澳人利亚证券交易所的数据研究了大宗交易的市场冲击成本和价格发现，结果表明楼上市场能够实现价格的帕累托改进。林振兴和雁文洲(2010)也发现中国大宗交易价格的信息对普通投资者的心理和行为产生影响的证据，得到大宗交易给竞价市场带来负的财富效应的结论。Ye(2010)表明，暗池化的配对系统导致的市场分割不会损害市场质量，虽然短期内会增大波动性，但交易成本会显著下降，价格效率也会提高。
另一种观点认为，在楼上市场和暗池交易平台进行交易的大都是基于流动性需求的不知情交易者，大宗交易的信息合量低，对市场的影响较小。Madhavan&Cheng(1997)研究发现，当投资者能够向交易对手传递其并不掌握私人信息的信号时，其偏好大宗交易，且楼上市场交易对股价冲击更小。Smnith，Turnbull&White(2001)，Booth，Lin，Tsc，ctal.(2002)分别采用东京证券交易所和赫尔辛基证券交易所的数据研究楼上市场的价格发现效率，结果表明楼上经纪人将通过有效地隐藏信息交易降低逆向选择成本，致使楼上交易具有较少的信息内容和较小
的价格影响。Mahendrarajah&Sugata(2013)研究发现，由于知情交易者倾向于提交同方向的订单，在暗池交易平台成交风险大，知情交易者较倾向于选择透明度较高的交易所进行交易或者采用算法交易在两者之间进行分离订单，基于流动性需求的不知情交易者通常选择暗池交易平台进行交易，致使暗池交易向交易前透明度较高的场内交易传递较少的信息。
虽然现有文献分别采用不同的研究方法对大宗交易和普通规模交易进行了大量研究，但是对大宗交易的交易前透明度怎样影响交易者的行为，这种交易行为又怎样影响价格效率没有进行研究。上述文献得出不同结论的可能原因很多，但是我们认为其中一个重要的原因是：大宗交易机制不同，与其并行的普通规模交易机制也不同，即便是相同的投资者结构，不同类型的投资者在不同的市场环境中产生的交易策略也不同，从而使大宗交易包含不同的信息内容，对价格发现效率产生不同的影响。对于中国大宗交易是否包含信息的研究还比较少，现有研究多集中于大宗交易制度的介绍、大宗交易的运行状况、大宗交易折价的影响因素和大宗交易对市场的影响等(徐辉和廖士光，2007；刘逖和叶武，2009；Fan，Hu&Jiang，2012；等等)，并没有进一步研究普通规模交易怎样学习大宗交易信息。
