“国家级VC”向海虹控股控股股东增资5亿，便撬动了市值224亿的 控制权。
同时， 进行重大资产出售，此事引发市场高度关注，交易所也陆续发出3份问询函，提出诸多疑问。12月1日晚，海虹控股针对2份重组问询函进行了回复，但对关注函疑问尚未回复。该公司股票将于12月4日开市起复牌。
易主一事源自海虹控股11月10日的公告。中国国有资本风险投资基金股份有限公司(下称“国风投基金”)将向中海恒实业发展有限公司(下称“中海恒”)增资5亿元，增资完成后，国风投基金对中海恒的持股比例为75%，成为中海恒的控股股东，从而成为海虹控股的实际控制人。
仅以交易金额来看，这笔交易看上去并不对等。交易所也对这笔交易作价的合理性存疑。有业内人士认为，现任实际控制人转让控制权或许面临资金链紧张的压力。这其中，股权质押高企或是中海恒的一大定时炸弹。据第一财经记者粗略计算，中海恒股权质押比例高企，今年的3笔股权质押逼近平仓风险。
中海恒缺钱这一质疑在减持计划中得到印证。根据12月1日晚海虹控股的公告，由于中海恒负债规模较大，国风投基金的资金注入需要一定时间，所以中海恒拟以不低于20.42元/股，通过大宗交易方式减持约1797.64万股，占海虹控股总股本约2%，减持所得资金将用于维持中海恒稳定经营。
而国风投基金将接手的海虹控股也深处困局。该公司20年的转型之路并未让市场看到明确的商业及盈利模式，其中8年布局PBM(药品福利管理)业务尚未盈利，公司连续多年依赖非经常性损益取得盈利。
国风投基金入局能让海虹控股翻身？
中海恒缺钱
国风投基金以5亿元增资获得中海恒75%的股权，以此估算，中海恒的估值约6.67亿元。而中海恒目前持有海虹控股27.74%股权，按照后者最新市值224亿元计算，这部分股权价值约62亿元。
在不考虑其他因素的情况下，这意味着中海恒被按照1折左右出售，国风投基金仅以5亿元便拿下了价值约46亿的海虹控股股票并控制 。
单纯以上述计算来看，这样的一笔交易并不对等。中海恒为何会接受这样的利益安排？交易所也提出疑问，要求收购人和转让方说明收购作价的合理性，是否存在收购人替转让方承担债务或其他未披露的经济或利益安排。
一位PE(股权投资)机构人士表示，海虹控股的业绩不好，这可能就不一定能够按照市值来估价，现任实际控制人转让控制权或许面临资金链紧张的压力。
中海恒缺钱这一质疑在减持计划中得到印证。根据12月1日晚海虹控股的公告，由于中海恒负债规模较大，国风投基金的资金注入需要一定时间，所以中海恒拟于2017年12月6日~2017年12月8日期间，以不低于20.42元/股，通过大宗交易方式减持约1797.64万股，占海虹控股总股本约2%。
“减持所得资金将用于维持中海恒稳定经营。”公告同时指出，中海恒减持所获资金与收益(如有)均归属于中海恒，国风投基金不会要求中海恒就此次大宗交易所获资金进行分配。
这意味着若此次减持计划得以实施，中海恒将套现3.67亿元。另外，海虹控股表示，国风投基金向中海恒增资的5亿元，主要用于中海恒日常经营，不会用于 使用。这样一来，中海恒将获得合计约8.67亿元的资金。
此外，国风投基金还计划在此次增资手续办完之日起5年内视中海恒和海虹控股的实际经营情况，向中海恒投入36.96亿元。对此，深交所于11月17日向海虹控股发布关注函称，要求说明投入资金的主要原则、成就条件或指标等，这笔资金的主要用途，中海恒是否会将该部分资金投入 。目前海虹控股尚未对此进行回复。
在国风投基金增资前，中海恒由海南中恒实业有限公司(下称“海南中恒”)持股95%，海南策易投资咨询有限公司持股5%；增资后，海南中恒持股比例降为23.75%。
“如中海恒发生被起诉破产、 重整或解散，或国风投基金未来五年期末决定不予实施继续投入资金，海南中恒或其指定的第三方将回购国风投所持中海恒75%股权， 控制权将变更为海南中恒或其指定的第三方。因此，未来期间内， 控制权可能发生变更。”海虹控股作出提示。
中海恒是于1996年12月份通过协议方式受让海虹控股股票，从而成为海虹控股当时的第一大股东，层层穿透后，林宗岐为当时的实际控制人。2011年8月份，林宗岐将旗下公司股权转让给孙女康乔，后者成为海虹控股实际控制人。康乔通过海南柏景咨询服务有限公司间接持股海南中恒。根据公开资料，康乔与海虹控股法定代表人、总裁康健为父女关系。
中海恒股权质押风险逼近
股权质押高企或成中海恒的一大定时炸弹。
2016年11月11日，海虹控股在创出阶段性新高59.50元/股之后，股价一路下行，至今年5月10日停牌时，股价累计下跌57.24%，其中今年5个月左右的时间就跌去40.71%。持续下跌的股价，将中海恒的股权质押推至危险边缘。
根据公开资料，近10年来，中海恒一直维持着高比例的股权质押，质押海虹控股股票曾一度接近100%质押。今年5月2日海虹控股公告称，中海恒持有该公司股票共计2.49亿股，占公司股份总额的27.74%，中海恒质押该公司股票总计2.06亿股，占其所持该公司股票的82.57%，占公司股份总额的22.91%。
这其中，今年中海恒就进行了3笔股权质押，分别为3月21日将2100万股质押给九州证券、3月23日将1600万股质押给上海证券、4月14日将1600万股质押给渤海证券。目前暂未有公告显示这3笔质押已解除质押。
按照行业惯例，在进行股权质押时，机构一般对沪深300股票取5折质押率、其余主板股票取4折质押率、对创业板取3折质押率，预警线和平仓线多为160%/140%或者150%/130%。
若以质押当日海虹控股收盘股价来计算，取预警线和平仓线为160%/140%、5折质押率(沪深300成份股)，上述3笔股权质押的预警线分别为27.26元/股、27.76元/股、27.9元/股，平仓线分别为23.86元/股、24.29元/股、24.42元/股。而海虹控股停牌前一个交易日收盘股价为24.93元/股，依据上述估算，上述3笔股权质押已触及预警线，离平仓线仅一步之遥。这意味着中海恒上述3笔股权质押并不安全。
今年5月份海虹控股股价急速下跌，5月2日至5月10日7个交易日跌去24.22%，这其中5月9日和5月10日连续跌停。而就在5月10日晚，该公司公告称，因股票交易价格异常波动，5月11日起停牌自查。5日后，海虹控股表示，经核查，公司、控股股东和实际控制人不存在应披露而未披露的重大事项，然而同时称，拟筹划重大事项，股票继续停牌。
业内有观点称，海虹控股在股价重挫时紧急停牌可能是为了防止股权质押爆发平仓风险。
针对实际控制人转让控制权原因、中海恒是否面临股权质押风险等疑问，第一财经致电海虹控股方面，相关人士表示，一切以公告为主，目前暂不方便接受采访。
主业“造血”难
转型多次仍未见成效、连续多年“非经常”扭亏的海虹控股，已经难以掩饰主业颓势难“造血”的窘境。
海虹控股上市近25年，股价曾多次随着业务转型创造出“神话”，然而转型之路并未让市场看到明确的商业及盈利模式，连续多年依赖非经常性损益取得盈利，留给市场的是一个一个从未实现过的“故事”。
目前，该公司主要从事医药电子商务及交易业务、PBM(药品福利管理)业务及海虹新健康业务。其中，PBM业务是海虹控股自2009年开始涉足并企图发力，但发展非常缓慢，至今仍未对净利润构成贡献，甚至还拖了 后腿，支撑海虹控股的仍旧是医药电子商务及交易业务，新健康业务尚未产生收入。
海虹控股公告显示，今年前三季度PBM业务实现营收1856.86万元，毛利为-500.85万元；今年上半年PBM业务实现营收1096.98万元，毛利为-2929万元；2016年度PBM业务营收为1313.19万元，毛利为-1057.42万元。
今年前三季度，海虹控股净利润亏损1.54亿元，同比下降81.4%。海虹控股解释原因时称，医疗福利管理业务尚未形成规模收入而成本费用依旧维持高投入等原因所致。
拉长业绩的时间线，自2009年度至2016年度，海虹控股均处于盈利状态，除2009年实现净利润791.7万元以外，其余年份实现的净利润均较好的控制在1200万元至2800万元之间。但是这8年间，扣非后的净利润均处于亏损状态。
依靠非经常性损益手段扭亏扮靓业绩已成为海虹控股多年来惯用的伎俩。自2009年以来的8年时间里，每每年末将至，海虹控股即会出售子公司股权、股票等资产，甚至通过减值准备转回，以及资金占用费等名目实现突如其来的盈利，每年都毫无例外地实现了“惊险一跃”。
这样的套路可能再次让海虹控股在今年四季度扭亏为盈。10月31日，海虹控股股东大会作出决议，将子公司广东海虹药通电子商务有限公司(下称“广东海虹”)55%股权、海虹医药电子交易中心有限公司(下称“交易中心”)100%股权转让给自然人王忠勇，作价为别为1.68亿元、1元。海虹控股公告称，此次交易将增加合并财务报表处置期间的净利润约2.59亿元。这意味着如果交易能成，2017年将成为海虹控股依靠非经常性损益连续盈利的第九年。
深交所11月28日发布重组问询函提出质疑，海虹控股此次出售资产是否为年末利用资产出售突击调节公司利润。海虹控股回复问询函时对此予以否认，称“广东海虹和交易中心从事的业务由于政策原因，出现业绩下滑，需要分散较大精力进行业务重组维护，因此，公司拟将传统业务部分变现，集中精力和资金聚焦PBM业务。”
顶着“中国医保控费第一股”的光环，海虹控股的PBM故事已经讲到了第九个年头。然而这并非海虹控股的首个故事，也并非首次转型失利。自中海恒入主海虹控股后，开始进军互联网产业，2000年投身医药电子商务，2014年5月份启动新健康业务，也曾头顶“中国网络第一股”光环，还曾涉足新能源等概念，但转型20年仍旧发展不力。
然而，相较乏味可陈的主业经营，海虹控股股价却多次暴涨。2000年开局便迎来一轮大涨，持续上涨了2个多月，股价从3.5元/股左右(前复权，下同)最高涨至15.59元/股，上涨逾3倍。之后经过2007年前5个月的一波上涨，到2012年8月份开始震荡上行一年多时间，再到2014年下半年开始筑起史上最高楼，股价由20元/股左右最高飙涨至80.6元/股，经过调整后，2016年3月份再度走出一轮暴涨行情。
经过2016年底以及2017年来的下跌，海虹控股停牌前的股价为24.93元/股，市值为224亿元。“这样基本面的公司为何市值能达到200亿元，业绩不行，没有持续的现金流，这种高市值就像沙滩上的城堡。”在上述PE机构人士看来，这样的情况也可能对现任实际控制人构成压力。
值得注意的是，今年10月份，海虹控股公告延长非公开发行股票决议有效期，筹划了一年的25亿定增延期。去年10月14日该公司发布定增预案，定增价格为44.1元/股，然而，今年2月份之后，定增价与股价就一直处于倒挂状态。
新主加入后能否翻身
“国家级VC”国风投基金实际控制海虹控股后，能否为后者带来“活血”。
国风投基金经国务院批准，于2016年8月正式成立。由国新(深圳)投资有限公司(下称“国新(深圳)投资”)、建信(北京)投资基金管理有限责任公司、建信资本管理有限责任公司、深圳市投资控股有限公司分别持股35.29%、29.41%、19.61%、15.69%。公告称，国新(深圳)投资为控股股东，持有国新(深圳)投资100%股权的中国国新控股有限责任公司(下称“中国国新”)为实际控制人。
国风投基金的现金流情况并不佳，今年前三季度净利润亏损6.44亿元，经营活动产生的现金流量净额为-8.31亿元。这两项财务数据在2016年度分别为1.86亿元、-42.14亿元。截至今年三季度，中国国新的资产总计2558.96亿元，资产负债率为45.46%，净利润为16.37亿元，经营活动产生的现金流量净额为-89.98亿元。
对于国风投基金选择购买海虹控股实际控制权的目的，国风投基金及中国国新认为，海虹控股以医保支付为卡位，处于医保、医疗、 医药的枢纽。
公告同时称，海虹控股的主要服务对象是基本医疗保险基金，国风投基金对海虹控股进行控股型投资后，将其作为国风投基金及中国国新的战略性项目，创新国家医疗健康数据的开发机制，开展探索PBM在我国的全面落地、商业医疗健康保险TPA服务、医药行业大数据服务、互联网智能医疗服务，打造公共服务大数据平台，培育健康医疗大数据行业新央企。
根据海虹控股的计划，此次交易完成后，该公司将逐步退出医药电子商务及交易业务，聚焦发展PBM业务及海虹新健康业务。
然而海虹控股的PBM业务收入占比小，并且收入不能覆盖成本，海虹新健康业务不存在收入。对此，海虹控股表示，预计PBM业务2017年收入将超过3000万元；2018年已有经营计划，如对现有149个统筹单位的医保审核等基础业务实现全面收费、在全国50个统筹区开展DRGs医保基金结算服务、开展医保精细化管理云平台服务，预计在2018年实现主营业务收入的增长，并在相关资产剥离带来的减员增效后，全面实现主营业务扭亏。
但是，一位健康险公司的高管向第一财经记者表示，目前中国的PBM业务发展存在公立医院和医保数据未开放、数据标准不统一等方面的障碍，国内专业的PBM公司大多都在起步阶段。他同时透露称，海虹控股曾找他所在的公司谈过合作，但后者“觉得效果不明显，就没合作”。
海虹控股也表示，DRGs 实际推进效果不及预期、人才风险、健康医疗大数据的脱敏商业开发需得到相关部门授权是该公司PBM业务发展存在主要风险。
在转型路上折腾20年，推进PBM业务8年无成效，海虹控股能因国风投基金的此次而打个翻身仗吗？“海虹控股缺产生现金流的主营业务，关键看国风投基金能否让海虹控股的现金流正常起来。”上述PE机构人士向第一财经记者表示。
近三个会计年度，海虹控股经营活动产生的现金流量净额每年均低于当年的净利润数值。
