新疆主题投资存三重“预期差”：1)新疆固投增速具备一定“逆周期”属性,财政政策对冲下有望加速“宽货币”向“宽信用”传导；2)19年需留意西部大开发20周年和第二届“一带一路”高峰论坛潜在催化剂；3)18年PPP清退整改力度超前,规范条例基本完善,19年预计PPP政策边际缓和,合格PPP项目将加速落地,新疆PPP融资反弹空间较大。
通过历史行情复盘,新疆主题10年以来有4段超额收益显着的投资机会,即10年4月-11年中、14年4-10月、15年1-4月、17年1-3月,共归纳了4个共性特征：1)均处于经济下行压力较大期间,基建托底政策加码；2)市场流动性相对充裕,助力新疆主题估值抬升；3)往往伴随与区域战略相关的催化剂；4)涨幅较高的标的均以基建侧(水泥、钢铁)为主。
我们预判19年新疆基建超预期,理由如下：1)通过“十三五”目标压力来预测19年新疆固定资产投资,总额有望超过2万亿,同比有望超过50%；2)非标融资受阻、PPP整顿、地方债务严控将造成18年新疆基建“低基数”；3)新疆债务限额增长迭加PPP,不必过分担心财政约束力。
综合重大项目开工预期和政策表态,我们认为,19年新疆基建中铁路是重点发力方向,建议关注新疆铁路干线网建设与货运铁路加站扩能改造。
主题策略层面,参考历史行情复盘,当前新疆主题存在基建投资、催化剂、PPP等方面“预期差”,且启动条件基本满足。短期内建议布局1月底新疆两会(将公布19年固投目标)投资窗口,中期内关注西部大开发、一带一路等潜在催化剂。投资主线重点围绕基建侧优选区域内水泥、混凝土、钢铁、路桥等龙头。
经济下行速度超预期,新疆固定投资目标增速不达预期,企业盈利不达预期。
1.1 预期差之一：新疆固投“逆周期”属性较强,关注地方两会窗口
回顾03年以来新疆投资周期,可以发现：每当宏观经济进入下行期,基建“补短板”政策加码,并向西部倾斜力度较大,新疆固投增速具备一定“逆周期”属性。08年为了应对金融危机,“4万亿”下09年初新疆基建投资率先加码；11-12年,宏观经济“软着陆”,西部大开发战略加速,新疆固投增速明显高于全国； “一带一路”战略深化背景下,17年1月底新疆两会提出1.5万亿固投目标。18年“去杠杆”以来,非标、PPP等融资手段大幅减少,新疆固投增速达到历史低点,我们认为,伴随GDP目标进一步下调,货币政策效果有限,基建对冲是财政政策重要发力点,加速“宽货币”向“宽信用”传导,其中西部区域(特别是新疆)基建将迎来高增长点。按照新疆固投“十三五”规划目标年均12%增速来看,迭加18年“低基数”效应,预计19年新疆固定投资增速很可能大幅回升。
1.2 预期差之二：国家战略催化剂迭加,关注西部开发新时代顶层规划
当前与新疆地区关联度高的国家级战略包括：西部大开发、一带一路、精准脱贫。从历史复盘经验来看,新疆主题行情有赖于相关国家战略边际催化,比如09年西部大开发战略提出10周年；17年首届高规格“一带一路”峰会北京召开。2019年需留意西部大开发20周年和第二届“一带一路”高峰论坛两大潜在催化剂：
西部大开发提出20周年,发改委起草新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见,重大政策呼之欲出。1999年9月,中共十五届四中全会明确提出“国家要实施西部大开发战略”。2019年西部大开发将步入第三个十年,18年8月发改委表示正牵头研究起草新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见,其意义为今后10年乃至2035年前的西部大开发工作提供顶层设计。
预计5月第二届“一带一路”国际合作高峰论坛将于西安召开。新疆作为丝绸之路经济带的核心地区,对于我国与西亚、中亚等众多国家的开放、交流、合作起着重要的窗口作用。2018年12月16日,“一带一路”国际合作高峰论坛咨询委员会第一次会议提出要在第一届论坛提出的“三共”即共商、共建、共享理念基础上进一步打出“三高”即高质量、高标准、高水平的理念。
1.3 预期差之三：PPP监管边际放松,新疆PPP融资反弹空间较大
PPP是新疆重要融资途径。PPP融资模式可以发挥政府资金的杠杆作用,撬动社会资本,快速填充资金缺口,拓展多渠道融资体系。一方面,可以满足庞大的基建资金需求,缓解政府财政支出压力；另一方面,为多元社会资本找到投资方向,参与公共设施项目投资。
18年全国各地掀起PPP项目清理整顿风暴,以新疆为代表的高负债率西部地区PPP项目退库集中,融资受限严重。根据财政部PPP中心数据,截至18年4月,新疆225个纳入财政部管理库PPP项目被清退出库,清减投资金额1499亿元,219个PPP项目被要求整改,涉及投资额达到3074亿元。根据财政部,2018年11月中央印发《关于加强中国政企合作投资基金管理的通知》,强调注重区域、领域均衡性,加大对西部偏远区域、东北省份的支持力度。我们认为,18年PPP清退整改力度超前,规范条例基本完善,19年预计PPP政策边际缓和,合格PPP项目将加速落地,18年退库项目数较高的新疆PPP融资反弹空间较大。从PPP融资方向上看,根据财政部PPP中心数据,截至18年10月,新疆交通运输方面的PPP投资额占比超过49%,也就是说,19年PPP监管放松条件下,以交通运输为代表的基建产业链最为受益。
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历史复盘：新疆主题行情有哪些共性特征？
通过历史行情复盘,新疆作为典型“炒作”的区域性主题,2010年以来主要共有4段超额收益显着的投资机会：以09年末为基点,标准化后的新疆振兴指数相对于上证综指乖离率超过20%以上主要有四大区间,即10年4月-11年中、14年4-10月、15年1-4月、17年1-3月。通过对新疆主题4段行情宏观、政策、催化剂背景复盘,我们归纳了以下共性特征：
均处于经济下行压力较大期间,基建托底政策加码。08年金融危机爆发,09年我国推出“四万亿计划”,基建投资增速发力以托底经济,10年新疆固定资产投资3539亿元,同比增长25.2%；13年GDP同比7.7%连续3年放缓,创14年来新低,14年全国基建加码,当年新疆固定资产投资总额突破1万亿元,同比超过25%,居全国第2位；17年经济步入“L型”的底部,1月新疆提出1.5万亿固投计划,目标增速达50%。
市场流动性相对充裕,助力新疆主题估值抬升。08年下半年央行4次降息,流动性保持充裕；15年央行5次降准降息,流动性保持非常充裕。
往往伴随与区域战略相关的催化剂。09年是西部大开发10周年,2010年7月,西部大开发工作会议明确下一个十年西部大开发的总体目标,部署新阶段西部大开发的工作；17年5月首届“一带一路”国际合作高峰论坛,这是我国首次以“一带一路”战略为主题举办的最高规格、大规模国际论坛,标志着“一带一路”战略升级。
涨幅较高的标的均以基建侧(水泥、钢铁)为主。一方面,新疆主题核心投资逻辑在于基建空间较大,铁路公路等重大项目开工预期下,水泥、钢铁、路桥等行业率先受益；另一方面,新疆基建标的少,组合集中度高有利于资金集聚,且由于历史阶段性行情不断,辨识度较高。
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预判19年新疆基建超预期的三点理由
展望2019年,当前时点,新疆主题的启动条件有3个基本满足：1)GDP目标下调,18年政府工作报告提出18年GDP目标增长6.5%左右；2)流动性“小宽”,今年1月初全面降准100BP有助于稳定春节前流动性的预期；3)19年存在第二届“一带一路”峰会、新时代西部大开发顶层设计等催化剂。然而针对剩余的启动条件(新疆基建超预期),我们预判大概率超预期,理由如下：
3.1 理由之一：“十三五”规划后期,新疆基建投资加速空间大
我们通过“十三五”目标压力来预测19年新疆固定资产投资,总额有望超过2万亿,同比有望超过50%。根据新疆政府的“十三五”规划,2016-2020年的新疆年均固定资产投资增速需要达到12%。如果严格按照这个计划实现,那么16-18年分别应当完成11788.5亿元、13203.1亿元、14787.5亿元,合计39779亿元,但16-17年实际产生了1804、1407亿元缺口,但18年新疆政府工作报告中提出固投增长15%左右目标,而前三季度新疆实际完成额5925亿元,同比大幅下滑42.9%,假设维持前三季度增速不变,预计2018年全年完成固投6735.5亿元,远不及目标,投资缺口高达8052亿元。因此,16-18年新疆固投缺口高达约11263亿元,要完成“十三五”年均12%目标,理论上19年、20年新疆分别应当预计完成约2.2万亿元、2.5万亿元。
从细分领域看,横向对比“三区三州”,“十三五”目标约束下新疆基建投资空间仍然广阔。“十三五”期间,“三区三州”针对高速公路、铁路、机场等多项重要基建设施远期规划。但截至2017年底,各项重要基建完成进度缓慢,以铁路为例,新疆铁路经营里程完成率仅1.9%,为达成“十三五”目标,预计2019-2020年新疆西部地区将在基建领域(特别是铁路)加速建设。
3.2 理由之二：18年低基数效应,新疆19年大概率固投高增长
从上述固投测算来看,“十三五”目标约束下,新疆18年固投缺口预计高达8052亿元,也就是18年大概率形成“低基数”,主要原因包括非标融资受阻、PPP整顿与地方债务严控三个方面：
18年4月资管新规落地,标志着“去杠杆”深化,新规就非标投资、期限错配、刚性兑付等方面进一步强化监管。非标融资是基建投资资金的主要来源之一,因此,“去杠杆”带来的非标融资受阻对新疆基建融资造成了较大障碍。
18年3月底,各级财政部门应组织开展项目管理库入库项目集中清理工作。据明树数据统计,自公告日起至2018年4月4日,全国PPP综合信息平台项目库退库项目已达2330个,其中新疆占比较高,而新疆PPP以交通运输为主,PPP整顿直接导致新疆基建步伐放缓。
地方隐性债务的监管强化进一步压缩了基建融资空间。2017金融工作会议提出“严控地方政府债务增量,终身问责,倒查责任”,是首次确立举债终身责任制,18年是落实年。
18年新疆固投“低基数”进一步增强18年目标高增长预期。此外,可以预见的是,非标融资、PPP等监管正在边际放缓。
3.3 理由之三：新疆债务限额增长迭加PPP,不必过分担心财政约束力
市场担心新疆基建的主要分歧点在于：新疆基建资金来源不够不足以支撑高投资。但我们认为,一方面,从近期中央提前下达19年部分新增地方政府债务限额来看,中央正进一步加大地方债、专项债支持力度。与“三区三州”横向对比来看,过去四年新疆地方债务限额CAGR达14.7%,远高于四川和云南,未来地方债支持新疆基建潜力较大；另一方面,18年PPP强规范后,新疆PPP项目反弹空间较大,利用社会资本撬动财政杠杆是未来基建投资的主流方向。因此,新疆债务限额增长迭加PPP,不必过分担心财政约束力。
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19年新疆基建项目看点：铁路是重点发力方向
从能够预期的新疆重大基建项目来看,2019年基建投资将主要集中在铁路、公路和机场建设领域,预计会有若干重大项目于今年开工。根据中国政府网,2018年11月31日,国务院办公厅发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》,强调将铁路领域建设作为一项重点工作,以中西部为重点。迭加政策表态看,我们认为19年新疆基建中铁路是重点发力方向,细分领域上建议关注新疆铁路干线网建设与货运铁路加站扩能改造：
铁路干线网建设方面,根据新疆晨报,目前新疆在建的铁路线主要有4条(克拉玛依-塔城铁路、阿勒泰-富蕴-准东铁路、格尔木-库尔勒铁路、和田-若羌铁路),前两条铁路预计2019年建成通车,预计2022年新疆铁路干线网将初步成型,县级行政区铁路覆盖了将达80%。截至2018年底,新疆铁路运营里程达到6045公里,但与“十三五”规划的10000公里目标相差甚远,未来2年相关建设有望加速。
货运铁路加站扩能改造方面,我们预计新疆铁路将继续对运能紧张的乌准线、阿克苏-喀什段、精伊霍段等进行加站扩能改造,保障新疆铁路货运量的快速提升。以南疆铁路库尔勒至喀什段提速扩能改造项目为例,该项目计划2019年开工建设,投资估算总额23.02亿元,线路全长989公里。建成后,库尔勒至喀什段线路可提速至160公里/小时,阿克苏至喀什段线路的通过能力也将大幅提升。
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主题策略：基建为核,短期布局新疆两会窗口
当前时点,新疆主题投资存三重“预期差”：1)新疆固投增速具备一定“逆周期”属性,财政政策对冲下有望加速“宽货币”向“宽信用”传导；2)19年需留意西部大开发20周年和第二届“一带一路”高峰论坛潜在催化剂,重磅政策新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见呼之欲出；3)18年PPP清退整改力度超前,规范条例基本完善,19年预计PPP政策边际缓和,合格PPP项目将加速落地,新疆PPP融资反弹空间较大。
通过历史行情复盘,新疆主题2010年以来主要共有4段超额收益显着的投资机会,即10年4月-11年中、14年4-10月、15年1-4月、17年1-3月。通过对新疆主题4段行情宏观、政策、催化剂背景复盘,我们归纳了4个共性特征：1)均处于经济下行压力较大期间,基建托底政策加码；2)市场流动性相对充裕,助力新疆主题估值抬升；3)往往伴随与区域战略相关的催化剂；4)涨幅较高的标的均以基建侧(水泥、钢铁)为主。
当前时点,复盘经验下的新疆主题启动条件基本满足：GDP目标下调、流动性“小宽”、西部大开发政策催化剂、新疆基建超预期等,其中,我们预判新疆基建超预期理由如下：1)通过“十三五”目标压力来预测19年新疆固定资产投资,总额有望超过2万亿,同比有望超过50%；2)非标融资受阻、PPP整顿、地方债务严控将造成18年新疆基建“低基数”；3)新疆债务限额增长迭加PPP,不必过分担心财政约束力。
综合重大项目开工预期和政策表态,我们认为,19年新疆基建中铁路是重点发力方向,细分领域上建议关注新疆铁路干线网建设与货运铁路加站扩能改造。
（文章来源：戴康的策略世界）
（原标题：怎么看新疆主题“预期差”？）
