当前中国正处于新旧经济转型的关键阶段，随着债务周期下半场、金融去杠杆、疫情冲击、结构性紧信用、广义流动性退潮等因素叠加，房地产企业、地方城投平台、影子银行、僵尸企业等风险逐步大面积暴露，有的已经爆雷，有的出现了流动性紧张、命悬一线。不同类型的企业债务风险已成为现阶段我国金融风险的“灰犀牛”，如何化解正考验各方的智慧和耐心。
过去中国经济高增长，企业加杠杆有助于抓住机遇、弯道超车；未来中国经济增速换挡、从高速增长转向高质量发展，时代是出卷人，大家是答卷人。
时来天地皆同力，运去英雄不自由。
百年未有之大变局，也是百年未有之大机遇。
1、宏观环境
2021年一季度中国经济进入顶部区间，随后向潜在增长率收敛，二季度仍保持韧性。但疫后逆周期调节的基建和房地产投资高增长不可持续；基建逆周期调节的必要性下降，房地产投资可持续性存疑，或边际放缓。
当前我国财政形势处于紧平衡状态，且这一形势预计将持续较长一段时间。2019年，政府减税降费规模超过2万亿元，叠加资金使用固化、存在部分僵尸企业对地方财政支出的拖累，财政收支就已进入紧平衡状态，财政收支赤字从2018年的3.76亿扩大到2019年的5.43亿。疫情初期，为应对疫情冲击、促进经济恢复，政府进行大规模的逆周期调节，2020年财政收支赤字进一步扩大到6.81亿。未来，随着逆周期调节的必要性下降，财政收支赤字有望缩小，但在经济提质增效需求的背景下，预计财政收支将持续处于一个紧平衡状态。
货币政策继续稳健中性的主基调，货币和信用组合整体呈现“稳货币+结构性紧信用”格局，流动拐点到来。去年下半年以来，社融、M2增速分别从13.7%和10.9%回落至4月的11.7%和8.1%。受去年高基数影响和流动性收紧影响，信贷增速放缓，4月新增人民币贷款14700亿元人民币，同比-13.5%、环比-46.2%。信用债融资额持续下降。不良贷款上升等信用风险可能滞后显现，区域性金融风险隐患仍在。
2、企业债务形势
2.1 房地产公司：地产债净融资额由正转负，资产负债率约79%，西北地区偏高
2021年1-4月房地产开发到位资金6.4万亿，比2020年同期增长34%，比2019年同期增长21%，其中其他资金（预付款、定金、其他按揭贷款等）、自筹资金、国内贷款占比分别为58.7%、27%、14.2%，较2020年分别变动5.5、-5.8、0.4个百分点，随着融资收紧，房企加大推盘力度，销售回款成为房企到位资金增长的主要支撑。从房地产开发贷款余额看，2016年底监管开始限制非标通道，银行房地产融资逐渐“回表”，开发贷款增速回升，2017、2018年开发贷款增速分别达16.7%、22.8%。2019年以来，随着房企降杠杆压力提升加之融资新政影响，房地产开发贷款增速回落至个位数，2020、2021年一季度规模分别为11.9、12.4万亿元，同比增长6.1%、4.5%，占人民币贷款的6.9%，2017年以来首次降至7%以下。
从境内债看，2014-2016年呈井喷式增长，2016年融资政策收紧后显著回落，2020年融资新规出台后，地产债净融资额首次降为负值。2014-2016年，地产融资政策宽松，信用债发行量迅速扩张，地产信用债总发行量从1334亿元升至8562.5亿元，净融资额从945.2亿元升至7903.4亿元。在地产融资渠道收紧以及去杠杆背景下，2016-2020年地产信用债净融资额由7903.4降至938.3亿元，2020年第三季度开始，净融资额由正转负，2020Q3-2021Q1房企信用债净融资额分别为-190.4、-537.1、-505.7亿元。从境外债看，2017-2019年发行量增长较快，2019年底政策对境外债收紧、融资新规出台后回落。2016-2019年由于地产境内融资政策收紧，房企境外债发行量从918.6亿元升至5610.2亿元，净融资额从300.9亿元增至3561.1亿元。2019年后对海外发债加强约束，叠加海外疫情及融资新规影响，2020、2021年1-4月，境外债发行量分别为4191.7、1619.3亿元，同比增速分别为-25.1%、-7.9%，净融资额分别为1929.8、-2178.44亿元，2021年由正转负。
从行业整体资产负债率看，房地产杠杆居高不下，2021年一季度资产负债率为79.2%，较19、20年小幅提升0.11、0.17个百分点。2018年以来，在“房住不炒”和“防范化解金融风险”等调控政策下，各行业杠杆率均有所下降，但房地产杠杆率居高不下。分区域看，2019年7省房企资产负债率超86%，5省位于西北地区。2019年青海、山西、内蒙古、甘肃等7省房企资产负债率超86%，青海、山西、内蒙古、甘肃、河北、山西、宁夏分别为89.9%、89.5%、89%、86.6%、86.4%、86.4%，其中有5省位于西北地区；天津、江苏、福建等7省房企资产负债率在80%以下，上海最低68.3%。
但需要明确的是，中国内地房地产仍处于大建设阶段，拿地建设环节占用大量资金，业务以开发销售为主，信用创造模式以间接融资为主，预收房款在交楼前较长时间被列为负债，导致其资产负债率偏高。
2021年Q1多数样本房企档位保持稳定，以披露一季报的近50家A股上市和境内发债房企为样本，有4家降档、5家升档。从债务规模看，样本房企有息负债规模总额4万亿，较2020年小幅提升2.1%，其中绿档房企有息负债规模提升9.1%，红橙黄档房企债务规模分别下降2.9%、0.4%、0.3%。从杠杆率看，2021年Q1样本房企净负债率中位数为86.6%，相比2020年提高1.1个百分点；剔除预收账款资产负债率中位数为71.2%，相比2020年下降0.5个百分点。净负债率的抬升主要来自现金的减少，2021年Q1房企现金及现金等价物增速的中位数下降8.9%。从短期偿债能力看，由于2021年Q1现金减少，样本房企现金短债比中位数为110.9%，较2020年下降15.7个百分点。从债务结构看，房企短债比持续改善。2021年Q1房企积极降短债，样本房企短长期有息负债比中位数41.6%，比2020年下降2.4个百分点，房企短债比例持续优化。
2018年初至2021年5月底，房企中9个违约主体共41只债券违约；从违约主体的企业性质看，民营企业占比较高，共7家；违约债券类型中私募债占比高、超总金额的六成；从违约金额来看，华夏幸福、泰禾集团、天房集团分别违约130.99亿、104.16亿、98.32亿，对市场影响较大。房企违约共性可总结为以下3点：1）从经营战略看，不专注地产主营业务，盲目多元化扩张，控股股东股权质押率高。2）从开发销售看，土储过于集中，拿地强度过大，受政策等影响去化不利，销售净利率下滑。3）从财务数据看，企业高杠杆扩张，财务指标远未达到“三道红线”要求，经营现金流入不敷出。
2.2 城投公司：城投债融资大幅缩减，区域分化，净融资额转负
2021年5月，城投债共发行182只，同比、环比分别为-43.3%和-78.2%；发行规模1323亿元，同比环比分别为-47.6%和-78.6%。趋势上看，受去年四季度永煤事件影响，今年年初发行数量放量，随后回落，4月以来同比开始出现负增长。
区域分化明显，江苏省发行规模和增速均领先。2021年1-5月江苏省、浙江省、山东省、四川省发行规模位列前四名，总发行规模分别为6164亿元、3090亿元、1403亿元和1397亿元；同比增速分别为37.2%、46.2%、7.1%和37.8%。宁夏、青海、黑龙江发行规模较小，规模均低于20亿元。
2021年一季度，城投债净融资规模为6343亿元，同比下降9.9%。4月城投债净融资规模为2022亿元，同比-44.7%。5月城投债净融资规模为-1093亿元，由正转负。
2021年是城投债新一轮到期高峰，二、三季度更为明显。2021年城投债到期总规模约为33914亿元，较2020年增长23.3%。二、三季度将到期的城投债规模为8855亿元和8276亿元，规模较大，二季度到期规模同比增长36.7%。
2.3 大型企业集团
前期债券市场快速发展而增发的大量债券逐步迈入到期年份，债券市场当年到期偿还量从2015年的10.2万亿逐步飙升至2021年的38.3万亿，累计增长275.5%，而2020年现价GDP仅较2015年增长47.5%，债务扩张速度远超GDP增长速度。
自2013年起，央行开始对大型企业风险情况进行监测，加强预警和研判。2020年共有142只债券违约，发生金额共计1626.94亿元，27家新增违约主体中央企和地方国企有7家。据央行统计，截至2019年末，全国约3万家大型企业中，共有575家大型企业出现风险，其中，460家企业出现严重流动性困难、120家企业未兑付已发行债券、27家企业股权被冻结、67家企业申请破产重整。从行业看，出现风险的企业主要集中在制造业（241家）、批发和零售业（87家）以及交通运输仓储和邮政业（51家）。从经营状况看，272家出现风险的企业资产负债率为70%以上，处于高负债运营状态。
从目前信用债市场的发债主体的整体情况来看，2020年在资金面大幅放宽的背景下，全行业信用债发债主体的资产负债率从76.1%小幅上升至77.3%，能源、材料、信息技术、公用行业发债主体的资产负债率不升反降，整体风险可控。但行业内部企业分化严重，各行业内优质企业的流动性充裕，截至2021年5月31日，全行业6873个发债主体共计获得银行授信额度244.2万亿元、已使用102.3万亿元，约为获得授信的41.9%，剩余额度仍充裕。但经营状况较差的企业则往往难以获得资金，可能加快释放风险。
大型企业风险一旦释放，对经济运行和金融系统会造成较大震荡。海航集团、雨润集团、北大方正等大型企业的风险爆发对市场均产生了较大的冲击，并引发较严重的市场担忧。2017年，前期依靠高杠杆急速扩张的海航债务高企，借款余额在6000亿元以上，2018年下半年为偿还债务出售近3000亿元规模的资产，共计清理300余家公司。2019年12月北大方正集团20亿元债券无清偿能力，其违约严重冲击金融市场信心，最终以进行重整告终。
3、风险
3.1 房地产公司：债务集中到期，中小房企现金流承压
一是，房企债务集中到期，2021年地产信用债偿还压力加大，今年底境内地产债到期+提前兑付规模同比增长18.4%，美元债到期规模同比增长68.5%。从境内地产债看，2018-2021年地产债到期+提前兑付规模分别为2479.4、4607.8、5514.9、6529.3亿元，偿债压力逐年增加，2021年地产债到期+提前兑付规模同比增长18.4%。从美元债看，2018-2021年到期规模为196.45、292.34、345.74、582.44亿美元，2021年美元债到期规模同比增长68.5%。从信托业整体到期规模看，受近年房地产信托监管加强影响，2021年到期规模4.2万亿，较2017-2020年的4.6、5.4、4.7、4.6万亿元有所下降。从到期节奏看，房企境内债、美元债、信托上半年到期量分别占全年的59%、54%、55%，上半年到期压力超过下半年。
二是，从政策端看，“三道红线”和贷款集中度政策限定融资空间，中小房企现金流承压。“三道红线”政策出台意味着房企即便处于绿档，有息负债年增幅也不得超15%，房企融资空间收窄。贷款集中度新规分档设置房地产贷款占比上限、个人住房贷款占比上限，从销售端和融资端共同限制资金流入房地产。银行经营将更加审慎，可能更倾向减少资质一般房企的贷款规模，中小房企面临较大的现金流压力。
3.2 城投公司：偿债压力加大，信用分层问题值得重视
一是，债务集中到期，但融资收紧，企业还债压力加大。2021年是城投债到期高峰，且集中在二、三季度，到期占2020年存量30.8%。在债务到期较大、再融资紧张的情况下，城投“借新还旧”压力大大增加。
二是，信用分层风险。2017年金融去杠杆、影子银行整顿等引发金融市场风险偏好下降，经济欠发达地区融资难，一系列信用事件导致区域流动性持续分化和分层。
东北的情况不容乐观，比如说东北的城商行面临生存困境，这反映了很多企业在底层资产上出现了问题，具体来说包括企业治理上的问题。目前中国的南北差距可能比东西差距还大，且南北的差距在不断扩大。根据我们之前做过的人口流通趋势的跟踪和预测，可以发现南北人口所折射出来的经济发展质量和活力差距越来越大。南北差距呈现加速扩大的现象，目前的现象不仅仅是东北的情况不容乐观，京津冀地区发展也出现了问题，长三角、珠三角以及川渝地区发展较好，而河北、山东的情况也值得反思。
三是，打破刚兑和收紧融资等预期，易引发市场对隐性债务负担重且资质弱的平台担忧。近期政策加码，对新发债加强审核。
中央层面，表态以规范地方政府和城投融资为主；对地方政府隐性债务，遏制增量，防范化解存量。
地方层面，表态积极。主要包括，规范平台行为、改善融资产品结构、融资成本压降、存量高息债务压降、经营性债务预算硬约束等。
监管层面，交易商协会和交易所对城投债开始采用“红黄绿”监管措施来约束城投债发行。加强弱资质平台发债审核、调整募集资金用途用，强化发行人偿债保障能力。
3.3 大型企业
央行在《中国金融稳定报告（2020）》提到，大型企业出险通常为多因素累加的结果，主要体现四个方面：一是盲目扩张，债务风险累积。二是公司治理和内部管理存在严重问题。三是股权质押风险突出。四是存在以贷养贷、以贷养息现象。
4、政策建议
第一，推动新房改，以金融稳定和人地挂钩为核心加快构建房地产长效机制，允许跨区域用地指标买卖。支持房企合理融资需求，规范融资用途，防止过度融资；实行长期稳定的住房信贷金融政策，稳定购房者预期，抑制投机需求。推行新增常住人口与土地供应挂钩、跨省耕地占补平衡与城乡用地增减挂钩，允许跨区域用地指标买卖，如东北和西部地区售卖用地指标，可以有效解决目前东北、西部地区用地指标大量浪费的问题；严格执行“库存去化周期与供地挂钩”原则。丰富商品房、租赁房、共有产权房等多品类的供给形式，形成政府、开发商、租赁中介公司、长租公司等多方供给格局。
第二，随着东北和西部地区人口的流出，区域的碳排放也会相应下降，目前我国正在推行绿色金融和碳中和战略，东北和西北地区的碳指标可以售卖给南方，这会为东北和西北地区创造很大一笔收入。人口大量流入南方后，提升当地GDP的同时碳排放的量也随之增加。这样可以优化碳交易转移支付的情况，地区之间能够自己批复，即形成市场定价，近期我国的碳交易所上线，说明这是大势所趋。
第三，适时适度通过债务货币化的方式化解。当一个企业体量很大，如果轰然倒下，这会造成很大的社会和金融问题。企业之间的并购重组，国家给予其金融工具的支持。行业内部的并购重组，是企业自身化解风险，政府可以给予并购贷款、并购债的支持。
第四，提供一些时间让房企自救，即自身债务自清。现在对房企债务融资的“三道红线”、集中度管理、严查经营贷进入楼市等政策，都是严控房地产领域，没有给房地产企业一丝喘息的时间。建议提供一些时间让房地产企业有自救的机会，即自身债务自清。
第五，加快推广房企分级评价制度，完善房地产行业风险预警机制。推广分级评价制度，完善房企分级评价制定，如对债务未延期、合理融资的房企，维护其融资权利，对出现债务违约和债券到期未及时兑付的房企，分类做好违约信息披露，规范和约束其后续融资行为。根据实际情况，建立一套因地制宜的、动态的监测指标体系以准确判断、及早发现房地产金融风险，一旦监测指标出现异常变化，及时采取相关应对措施进行处置和调节。
特别鸣谢：白学松、华炎雪、梁颖、柴柯青
实习生鲍江山、贾耀鹤、曾佳怡对本文数据整理有贡献
