套利与对冲基金
有些人曾做出精妙的比喻,他们将共同基金比喻为“少林武当”,而将对冲基金比喻为“东邪西毒”。自从在20世纪兴起以来,共同基金和对冲基金等机构投资者在纷繁的世界金融体系中,一直是充当着中流砥柱的角色。在“江湖”之中,对冲基金既如《东成西就》中那般嬉笑怒骂皆成文章,也如《东邪西毒》中那样,或是贪婪地充当着武林之中的杀手,杀人越货在所不惜,或是执著追求,即便是为创造机会千里迢迢寻求信息也乐此不疲。
在江湖上行走的人都有一个名号,在金融市场中有这么一群人,他们的名号是对冲基金。首次听到这个名号的许多人可能都会以为,这群人类似于期货市场上进行套期保值( Hedge)操作的市场参与者,以此来锁定产品的价格,事实上人们很难从他们的名号中看出他们到底是干什么的。就连经济学家和专门的研究机构,对于对冲基金的具体涵义也相当的不清晰。例如,美联储主席格林斯潘在向美国国会就长期资本管理公司(LTCM问题作证时,指出“LTCM是一家对冲基金,或者说是一家通过将客户限定于少数十分老练而富裕个体的组织安排以避开管制,并追求大量金融衍生工具投资和交易运用下的高回报率的共同基金”,由此间接定义了对冲基金;国际货币基金组织(IMF则认为“对冲基金是私人投资组合,商业数据的机构,常离岸设立,以充分利用税收和管制的好处”;美国总统金融市场工作组( President' s Working Group on Financial Markets)认为对冲基金“是一种以私人组织形式聚集资金的投资工具,并由专业管理公司管理……并不完全向公众开放”。此外,一些研究机构如“二月对冲基金”、HFR凡氏对冲基金国际咨询公司都曾定义对冲基金,但定义却不太相同。虽然对冲基金的定义众说纷纭但它还是有迹可寻的。例如通常对冲基金的投资者人数不多,且通常为资产较多的客户;有较长的封闭期,赎回也需要提前30天甚至更长的时间申请;管理人才华出众,收益的费用由1%左右的管理费和20%上下的业绩提成;管理公司通常采用有限合伙制的企业形式,信息披露有限;等等。无论如何,对冲基金并不纠缠于名号的问题,而是真刀真枪地开始在金融市场中闯荡。
众所周知,对冲基金的规模在过去几十年中得到了迅速的增长,其资产从1991年的580亿美元扩大到了2004年底的9720亿美元。对冲基金对市场具有极高的敏感度,市场上任何的风吹草动都有可能撼动一只巨型对冲基金的根基,这让对冲基金的经理们承受了巨大的心理压力。在华尔街还有一个习惯就是,他们把对冲基金称为刺猬( Hedgehog)。也许只是个文字游戏,因为对冲基金的英文“ Hedge Fund”同刺猬“ Hedgehog”字形相近这些“刺猬”也许是金融世界里最机警、最敏锐、最偏执,也最不为人知的一个群体。
东邪西毒的成长史——对冲基金的发展历程
从默默无闻到众人追捧,对冲基金的发展历程可大致分为以下几个阶段：
1.创始阶段(1949~1965年)
1949年1月1日,一个名叫阿佛·列文斯·琼斯( Alfred WinslowJones)的美国人,创建了一个名叫“ Take heart, baby-boomers”(中文意思为:振作,出生在婴儿潮的人们)的私人合伙制股票基金。琼斯是一名社会学家,1939年毕业于哥伦比亚大学并取得了社会学博士学位。在20世纪40年代他为《财富》和《时代》杂志工作期间,他的领域并非金融领域,直到1949年他为《财富》撰写“预测的流行方法”( Fashions in forecast)一文介绍时下的股票市场技术分析方法时,他才觉得这可能就是生财之道。于是,他与人合伙成立了这个基金,从10万美元开始了他的投资生涯。他肯定没有料到,他竟成了对冲基金的开山鼻祖。
当时人们还并不知道对冲基金是何物。他采用了卖空和杠杆两种投机工具来避免整个市场下跌的风险,以达到控制市场风险的目的,并利用杠杆放大股票多头头寸所获得的利润。琼斯相信通过对股票的精心挑选,不论市场的变动方向如何,基金都可以获取收益。于是,他卖空那些他预期表现弱于市场的股票,同时购买那些预期表现将好于市场的股票。市场上涨时,精心挑选的股票多头头寸获得的利润远大于卖空的损失;在下跌的市场中股票多头头寸下跌的损失小于精心挑选的卖空股票的盈利,因此不论市场如何变化,对冲过后该对冲基金仍能获得净利润。
通过将20%的基金净利润设为其报酬,琼斯也创造了对冲基金特殊的费用结构。后来,他感到仅仅依靠自已在挑选股票方面的能力是不足以应对的。于是在1954年将其合伙制转变为一个多管理者的对冲基金,吸引优秀的投资经理加入他的对冲基金。而在20世纪50年代中期,沃尔特·虚洛斯( Walter Schloss)成立了WS合伙基金( WJS Partners),在俄马哈(maha),沃伦·巴菲特( Warren Buffett的巴菲特合伙基金( BuffettPartners)创立并开始了其对冲基金事业。
这一阶段,对冲交易技术首次被引入基金管理领域,并且逐渐形成了自已完整的体系,但是对冲基金一直处于保密状态,并未引起外界的重视。
2.初步发展阶段(1965~1968年)
1966年,《财富》杂志的一位记者卡罗尔( Coarl Looms)发现“琼斯基金”这家对冲基金的业绩非常突出,卡罗尔撰文盛赞“琼斯无人能及”1。该文详细地描述了“琼斯基金”的结构和激励方式,以及琼斯在后来几年创建的对冲交易模型并列出“琼斯基金”的投资回报率发现“琼斯基金”的业绩即便是在支付了20%的管理费后,仍然大大超过了一些经营成功的共同基金。例如在基金前5年中最好的共同基金是富达趋势基金( Fidelity TrendFund),但琼斯基金扣除费用后,业绩超出该基金44%,前10年中,“琼斯基金”超出最好的共同基金达87%。这篇文章使投资界震惊于琼斯这个无名的社会学家,并引起了许多机构投资者的强烈兴趣而开始模仿琼斯型对冲基金的运作方式,使对冲基金的数目从寥寥几个迅速增加到100多个。据美国证券交易委员会(SEC)的一项调查表示,截至1968年底成立的215家投资合伙公司中有140家是对冲基金,其中大多数是在当年成立的,包括乔治·索罗斯和迈克尔·斯坦因哈特( Michael Steinhardt创建的对冲基金。对冲交易技术也因此快速进入基金管理领域,并且逐渐演化出多种类型。
3.低潮阶段(1969~1974年)
1968~1970年的股市持续低迷,1973~1974年在石油危机的影响下世界经济危机重重。一些年轻的对冲基金管理人在高额激励费用的引诱下，并没有完全对冲风险,净多头对冲基金饱受打击。据美国证券交易委员会(SEC)的调查资料显示,1968年底最大的28家对冲基金所管理的资产到1970年底已经缩水近70%,其中有5家甚至已经倒闭。1971~1974年,对冲基金管理的资产更是从30亿美元降到了20亿美元。虽然在此阶段,对冲基金陷入低迷,破产不断,但一些管理优良的基金还是存活了下来,这其中包括琼斯基金、索罗斯以及斯坦因哈特的基金。
4.恢复阶段(1974~1985年)
1974~1985年间,对冲基金重新以相对秘密的状态继续进行运作但总的来说发展不是太快。在这之中多数对冲基金的规模都很小,除了几个合伙人之外,几乎没有什么工作人员,管理的资金规模也相对要小。各个对冲基金基本上仅采用一种操作策略,并以多空策略为多,其中部分对冲基金经历了剧烈的动荡,而量子基金等宏观对冲基金在此期间开始崭露头角。
5.高速发展阶段(1986~1994年)
在经历了恢复阶段的平静之后,又是一篇文章推动了对冲基金的发展。1986年,茱莉·罗拉( Julie Rohrer)在《机构投资者》杂志上发表题名为“朱利安·罗伯逊( Julian Roberson)的火热世界”的文章,文中以其创建的老虎基金( Tiger Fund)为例,再次向投资者展示了对冲基金那令人惊诧的发展潜力。在金融创新工具大量涌现的年代,除了继续运用琼斯的卖空手段来对冲其投资组合的风险外,罗伯逊开始运用一些新的金融投资工具来改善琼斯最初的投资模型。计算机信息技术的兴起更是推动了这一趋势。
罗拉的描述促使很多读者随后成立了自己的对冲基金。并且,随着成功的对冲基金所管理的资产的增长,管理者们也逐渐将眼光投注到全球的资本市场上来,创造了很多新型的投资策略,于是出现了许多新型的对冲基金,如卖空偏好对冲基金、可转换套利对冲基金、固定收益对冲基金以及组合基金等。在20世纪90年代初良好的市场条件下,对冲基金整体处于高速发展阶段(见图5-1)。
图5-1全球对冲基金的数量和规模变化
投资理念与投资管理水平口益成熟的对冲基金逐步成为国际金融市场上不可忽视的力量,它不但游荡于国际金融市场上寻找投资机会,而且还肆意攻击宏观经济层面出现问题的国家,从1992年的英傍危机到1994年的墨西哥比索贬值,都有对冲基金的身影隐现,引发了一次次货币危机,对冲基金也因此获得∫“金融巨鳄”的“美誉”。
6.对冲基金的现状
1994年,对冲基金的表现不尽如人意。对冲基金巨损的消息不断传来不断打击着投资者的信心。著名的迈克尔·斯坦因哈特先生几十年来非常成功地经营着斯坦因哈特合伙基金,从事非套期保值、货币和债券投资业务,平均收益是标准普尔500指数的两倍,但在1994年的第一季度,投资于各种欧洲固定收益资产使他损失了接近30%直接导致了这个基金的关闭。无独有偶,老道的罗伯逊也在1994年的市场波动中不幸有20亿美元资产灰飞烟灭,全年整个基金前所未有地损失了9%,所幸基金管理公司还是扛了过来。在此影响下,到1995年初对冲基金管理的资产总额下降到了760亿美元,下降幅度达到23%以上。
在1994年经历了短暂的市场不景气之后,对冲基金迅速地重新获得了生命力。投资者对高回报率的痴迷推动着对冲基金管理资产额的不断增长,即便是经历了诸如俄罗斯市场的崩溃、东南亚金融危机和股票市场泡沫破灭等重大突发事件;即便是一些业内闻名的对冲基金先后倒闭,如1998年,时称“梦幻组合”梅里维泽( John Meriwether)、1997年诺贝尔经济学奖得主麦伦·斯科尔斯和罗伯特·默顿等合伙的长期资本管理公司,在损失了几十亿美元后,无奈关闭,整个行业虽受到重创,但对冲基金数目和资产的增长速度依然实现了较快的增长,1999年初~2000年初对冲基金的资产规模就增长了近47%。
此后,几乎没有什么能阻挡对冲基金的增长步伐,伴随着各国资本市场监管的放宽、国际间资本流动限制的取消以及金融市场的全球化,使得不同市场紧密相连,资金流动更加快速和便利,这为对冲基金提供%了更为广阔的发展空间。许多传统的金融机构出于竞争、增加利润空间和挽留人才的需要,也加入了对冲基金发展的行列,如美林证券、德意志银行、纽约银行等大型传统的资产管理或金融机构纷纷投资于对冲基金,或设立新的对冲基金。对冲基金业又呈现出欣欣向荣蓬勃发展之势。
如今,每年都有几千亿美元涌入对冲基金,如先锋对冲基金国际咨询公司2006年的调查报告显示,仅2006年全球约有1265亿美元的资金涌入对冲基金,较2005年水平高出29%。发展至今,全球对冲基金数量已超过9500个,对冲基金管理的全球资产规模从2000年初的3240亿美元增加到2007年初的近1.6万亿美元。 HedgeFund.net(对冲基金网)估计在2007年第三季度,全球对冲基金的规模达到了令人咋舌的2.68万亿美元。
近几年来,对冲基金不仅在其发源地美国得到了迅速发展,而且在世界其他地区也得到了迅猛发展,打破了美国一枝独秀的局面(见图5-2)。例如,日本200年通道过立法允许对冲基金在日本正式开展业务,当时就已经出现了81只对冲基金,在之后的5年时间里,H本市场上对冲基金的数量增长了9倍,资产规模迅速膨胀了10倍。截至2004年底,日本已经累计发行了735只对冲基金,资产规模达到了2.5万亿日元(约合250亿美元)。
图5-2全球对冲基金的地域分布
