行业进入周期性下滑期、行业利好利空皆有、暴涨之后的下滑应正常解读：从过去看,房地产行业大致呈现3-5年一轮的小周期规律,08-11年和12-14年两轮小周期较为典型。本轮小周期中,销售同比增速大致在16年4月见顶,16年10月核心一二线城市密集出台限购、限贷、限价、限签等调控政策,销售同比增速开始持续下行,18年4月份以来,随着各地纷纷出台人才引进政策,销售增速出现了一波反弹,但从结构看,18年6月开始出现了三四线增速再度落后一二线的趋势,但从8月份开始销售增速快速回落,9月和10月销售面积更是出现了连续2个月同比负增长,我们预计随着政策调控效果发酵,19年行业正式进入衰退期,销售累计面积将持续转负,但经历三年暴涨的行业下滑是非常正常的,主要利空来自杠杆制约和棚改货币化退潮,相对利好是货币和财政整体宽松、政策相对友好。
我们预计销售、开工、投资增速都将明显下行、中长期住宅需求仍有较大空间：行业整体进入衰退期,1)三四线需求消耗明显、销售面积预计-7.4%、销售金额预计-8.4%：我们综合信贷法和分城市层级预测法两种方法,预计中性情形下2019年商品房销售额将同比增速在-6.0%到-7.4%之间,商品房销售面积同比增速大约-7.3%,预计销售额-8.4%,其中主要下滑原因来自三四线城市的迅速冷却；2)销售将明显拖累开工表现、全年-5.6%、从抢开工拖竣工到正常开竣工：2018年为了加速回款,开发商抢开工尽快推盘的动能很足,因此抢开工拖竣工现象明显,但若19年销售去化率持续低迷,那么库存将迅速堆积,房企开工意愿将下降,且这个下降速度预计将超出预期,中性情形下我们预计新开工同比下降5.6%；3)明年投资受土地购置费下降拖累、预计0%增长、前高后低：新开工下行将同时拖累土地购置费和建安投资,中性假设下我们预计房地产投资2019年同比增速在0上下,其中上半年仍旧会受益于18年下半年土地购置的效果,但19年上半年开始土地成交、销售和开工的三个下滑将明显拖累投资表现；(4)地产中期需求仍有较大空间：从长期行业空间来看,城镇化和改善性需求仍有较大空间,未来10年商品房需求仍能达到年均10.34亿平。
政策逐渐宽松式概率、三个原因四个阶段：本轮政策收紧始于2016年9月,预计2019年整体政策将逐渐宽松,但是否大面积宽松(下调首付成数及利率折扣、松绑限购限贷、减免税费)仍需观察。我们认为政府在考虑是否放松房地产政策,上涨时候看房价、下跌周期看投资,主要考虑三个原因：(1)保经济增长(2)防金融风险(3)救地方财政。我们认为19年大量地方政府基于自身原因考虑放松是大概率事件,未来预计将经历四个阶段::1)限售限价等政策放松；2)三四线限购限贷政策放松；3)弱二线城市限购限贷放松；4)强二线或一线限购限贷放松；降首付比例及降息；我们认为出现前三个的概率大,第四个阶段需要较强的经济下滑假设,且有可能使得一线房价大涨,我们认为出现的概率较小。
衰退期地产股投资收益为正概率大、2019年1月进入衰退期：我们借鉴美林时钟的定义,根据销售面积累计增速对房地产销售周期进行划分,并将2007年近10年来的投资收益进行分析：(1)衰退期——政策博弈时机：此时行业基本面刚明确向下,更多是做政策博弈及行业资金配置效应,但相对收益为正概率大,2019年1月可能进入衰退期；(2)复苏期——买入最好时机：政策宽松已进行一段时间,行业基本面恢复,房企销售和盈利逐步改善,是地产股买入的最好时机；(3)过热期——越早收益越大：如果在复苏期买入则可以享受过热期的涨幅(4)滞胀期——大概率负收益,滞胀期买入地产股大概率是负收益,原因是这个是增速从顶部下降,房价在上涨但需求跟不上,因此边际预期恶化。
投资建议——看好住宅龙头以及商业地产和物业管理公司：地产政策周而复始、上压下托,始终如一的就是希望房地产市场保持稳定健康发展,目前经过三年的暴涨和两年调控,房地产即将进入短周期的衰退期,预计2019年地产销售、开工和投资都将进入负增长或零增长阶段,我们认为各个地方政府基于因城施策的方向放松地产是大概率的,但中央层级的刺激政策预期较低,基于天风地产投资矩阵,明年一季度,地产累计销售面积增速将转负,但地产股将进入相对收益为正区间,越衰退地产正收益概率越大,基于政策博弈和基本面短期看好住宅地产(万科、保利等)、基于持续利率下行看好商业地产及商业管理、基于交房和竣工大幅提升看好物业行业及公司(南都物业等)。
风险提示：政策变化超预期；新房销售不及预期,房企融资环境超预期恶化
（文章来源：天风证券）
