上周我去韩国路演，这我第五次到韩国路演，犯了经验主义错误，去之前没看天气预报，恰遇韩国降温，感受了一下春天的寒（韩）流，好在最后两天气温有所回升，汉江边的樱花也开了。对于A股的看法，韩国投资者与中国大陆投资者的差异，跟天气差异类似，韩国温度略低。
1、韩国投资者介于欧美和中国大陆之间
第五次来到韩国，很多投资者都见过，韩国投资A股的团队会讲中文的越来越多，当然其中有部分是中国人，尤其是朝鲜族占大多。韩国投资者对A股的看法没有国内投资者那么乐观，今年以来也只是跟随行情，并没有很激进。到韩国路演感觉，韩国的机构投资者的风格介于欧美投资者和中国大陆投资者之间。韩国投资者一方面很关注基本面，路演中交流了很多宏观问题的看法，包括中国杠杆率的问题，去杠杆未来怎么推进、政府隐形债务如何化解？减税降费的问题，对经济增长和企业盈利有多大影响？还很关心欧美经济增速下滑对中国外需的影响、人民币汇率走势等问题，这些问题的讨论跟欧美投资者很相似，比较价值的一面。另一方面，韩国投资者又很关注A股市场的热点问题，比如科创板对市场有何影响，会带来哪里投资机会？5G、人工智能、新能源车等投资机会如何？还关注区域主题投资机会？讨论这种比较偏向热点、趋势的问题时，感觉又比较贴近中国大陆投资者。
我想这源于韩国离中国比较近，文化交流比较多，韩国文化本身就是中西结合。每次到韩国，听韩语就觉得很有意思，韩语词汇分为固有词、汉字词、外来语借词，感觉就是一个综合体。
2、外资之间也有明显差别
最近几年，随着沪深股通的开通以及A股纳入MSCI，A股中外资占比越来越多，截止到2018年底外资持股市值占全部A股自由流通市值接近7%，仅次于公募和保险。我们海外路演的次数很多，去年海外路演了8次，今年预计也这么多，路演中我接触到了各个国家和区域不同的投资者，发现外资之间差异也挺明显。以北京为圆心，全球投资A股的投资者可以分为北京-上海深广-港台-日韩-欧美澳-中东这么几层次，离北京越近的投资者越了解中国，关注的越细，好比用放大镜看东西，美和丑都容易放大。而离北京比较远的投资者，用望远镜看中国，看的是大概形态，不太在意短期的噪音，更加关注长期的逻辑。
外资之间的差异除了与地理位置的远近有关外，还与基金的持有者结构有关，主要可以分为三类：第一种是在他们本土募集散户资金的基金，如台湾和韩国，基金的持有人基本以散户为主；第二种是养老金为主要持有人的基金，如美国、澳洲，美国共同基金中养老金占比为53%；第三种是主权财富基金，如中东、北欧。目前世界前三大主权财富基金分别是挪威政府养老基金（1.1万亿美元）、中投公司（9500亿美元）以及阿布扎比投资局（7000亿美元）。不同资金特征的外资之间差异会很明显，在韩国路演时，客户中有产品设计部门的人问我们发行A股相关产品时怎么结合A股的热点给命名，能更加吸引投资者购买，这点就很像中国国内的公募产品，因为都是面对个人投资者。而去年11月到中东路演时，主权基金问的问题都是聚焦未来3年甚至5年的。此外，外资中有些产品设计时本身就是量化对冲产品，所以陆港通北上资金有频繁的流进流出的交易，并不奇怪。
3、思考：桥归桥，路归路
做了近12年卖方研究，有人说卖方要见人说人话、见鬼说鬼话，这是一句调侃，也确实有一定的道理，并不是说卖方没有原则地迎合买方，而是有了基本面的研究基础之后，针对不同资金属性的投资者，讨论的焦点问题和投资建议是不同的。其实无论是外资还是内资，投资风格取决于资金属性和考核标准，桥归桥，路归路。考核期只有1年的产品注定要关注较为短期的政策和事件，追逐趋势和热点在所难免。而考核期长达3年甚至5年的产品，可以做时间的朋友。以贵州茅台为例，茅台从14年最低点88元到现在接近950元，五年年化收益率接近60%，回头看收益率很高，但是过程中很艰难，2014-15年创业板代表的成长股行情非常火爆，能安心持有茅台而不为所得是非常困难的，尤其是年度考核的产品。上交所曾经披露过2013年QFII换手率为101.4%，而根据我们金融产品研究中心的计算，当年偏股型基金的换手率为249.6%，考核期较短的基金相对QFII交易明显更加频繁。
其实把时间拉长来看，投资期限越长，投资规模越大的投资者更有可能胜出。《21世纪资本论》中有统计数据，美国全部高校基金1980-2010的实际年化收益率为8.2%，而规模前三的基金年化收益率超过10%。A股也有类似的规律，我们统计了2010-2018年年均规模50亿元以上公募基金（47只）年化收益率有5%，而年均规模1亿元以下基金（110只）年化收益率为-12%。《股市长线法宝》中统计过，1802-2012年美国大类资产年化收益率，考虑利息再投资的情况下，股票、长期国债、短期国债、黄金、美元的名义年化收益率分别为8.1%、5.1%、4.2%、2.1%、1.4%，扣除通胀后的实际收益率分别为6.6%、3.6%、2.7%、0.7%、-1.4%，美国股票在长期的收益率远超过其他的大类资产。
罗伯特·弗罗斯特的诗《未选择的路》展现了现实生话中人们处在十字路口时难以抉择的心情。如果可以选择，选择决策期限更长的路效果可能更好，股市最大的陷阱就是投资者往往高估短期、低估长期，而事实上慢才是快。
