收益分析
我记得2000年年初的时候.有一个分析师接连不断地说，微软和英特尔的股票在未来十年内的表现将与过去十年一样出色。我指出如果这是真的，那么这两家公司的市值在12年后会超过整个美国GDP的总和。
1989年，东京房地产的总市值并没有超过整个加利福尼亚州的房地产总价，尽管那时候房地产价格显示东京房地产的总市值要高。推此及彼，不管微软和英特尔有多好，它们的市值也不会超过整个经济的总和。相互关联的事情之间总有平衡点。
这次的情况会有所不同吗?伯恩斯坦和阿诺特从三个方面解释了这次不会是例外。首先，因为经济衰退的影响，我们所处的这个十年期的起点比较低。所以这十年的开始阶段的经济增长曲线是从低谷到顶峰，依照这种增长速度来预测今后经济的增长速度，就会看到泡沫出现，而这种预测，永远都是错的。
其次，销账(write-offs)常常被忽略，而预期收益却被看得越来越重。忽略销账，看重预期收益，在衡量一家公司时可能是有用的，但对整个经济体来说，没有什么是例外，每个因素都很重要。
再次，这个十年期的后一阶段出现的收益高峰有三个很可疑的地方:没有列出股票期权的开支，没有列出养老金的开支，也没有“收益管理”。伯恩斯坦和阿诺特的证据表明，这三项因素可能导致已知的收益掺了30%-35%的水分。
在讨论收益的快速增长时，伯恩斯坦和阿诺特指出，1820-1855年间，是一个很伟大的技术爆炸时代，使得这段时期的经济增长速度比现在的“科技爆炸”相对应的经济增长速度还要快。
1820年，信息传递和贸易的速度取决于马的速度。而在1855年，贸易的速度加快了十倍，而信息的传递几乎变成瞬时可达。生活在1967年的人可以理解2002年世界的样子，但生活在1820年的人决不会想到1855年的世界里会有什么。前一时期的经济增长了6倍，其增长倍数是我们刚刚体验过的技术革新所带来的经济增长的4倍.回顾过去200年经济增长的图表，你会发现最近这些年的经济增长都没有加速过。
从1871年算起，真实股价(经通货膨胀修正后)的年增长率是2.48%.而国民经济的年增长率是3.45%。这两者相差近1%。空头更加看空股市的前景，他们指出增长主要是因为估值的增高。对此，我是说股市的上涨本质上是市盈率的增加。投资者为I美元的收益所给出的价钱增加了。在过去的牛市里，股市的平均市盈率在12倍(或20倍的股息)左右。但现在的高估位导致市盈率接近30倍左右。近期股价泡沫为过去130年的股市年增长率贡献了1个百分点。
等一下，那些指出标普500指数的年增长率是100%的研究，是怎么算出来的?部分原因是指数包括了平均5%的股息。通货膨胀是另一个重要原因，前面我们已经讨论过。还有一个原因是标普指数没有体现出企业的真实情况。如果一直用1950年道琼斯或标普指数成分股公司来计算指数.那么指数可能不会增长这么多。这不是在说，应该将道琼斯的成分股固定住，永远不改变。成分股的改变，是为了反映经济的整体状况，而这恰恰是道琼斯或其他指数应该要做的事情。
这是牛市中指数投资很有吸引力的原因，也是为什么证券基金很难战胜大盘的原因。指数成分股一直在吸纳高增长型的大公司，并将业绩差的成分股公司除名。随着估值的上升，基金变成可以自我实现的预言。
