债市一级市场回暖的背后
6月下旬以来，随着经济数据的回暖，国债期货振荡下行，但一级市场招标结果尚可，成为诸多机构看多国债的理由。一级市场招标的持续回暖，并未对二级市场形成良性带动。我们判断，本次配置需求可能源于银行委外回表的资金在MPA考核后的释放，和银行自查完成后恢复的部分委外资金。言外之意，近期一级市场需求向好可能只是个“假”利多，配置资金来自于存量而非增量资金，提振作用有限。测算显示，市场有加杠杆的趋势，未来有监管收缩的风险。
首先，配置资金来自于存量。先来看看银行的配置需求，银行会在债券、贷款、表外等方面进行选择，在金融市场和实体经济间进行比较。如果社融回落，意味着银行对实体经济的配置减少，相应会在金融市场进行更多的配置，带动债券投资需求。但6月社融季节性增高，而银行的债券托管增量正常，反映出银行并非配置的主要力量。从6月债券托管量能看出，基金类债券投资增加约4000亿元，其中银行理财产品增配2580亿元，是债券托管增量的主要贡献者。这表明一级需求并非社融回落的欠配资金，而是委外回表的银行理财资金，加上银行恢复部分委外配债所致。
实际上，银行在6月10日提交MPA自评报告，也完成了委外自查。6月初，债市一级招标开始回暖，信用利差较高的政金债尤为突出。6月10日左右，政金债招标需求旺盛，二级国债成交放量，国债期货拉涨，而公布的CPI低于预期，一同助推了利率下行。因此，银行配置资金回流初期促进了利率下行，但长期来看，这只是存量资金回流集中释放，并不是投资者看多后市，形成持续的增量需求，因此二级市场成交停滞在小幅回暖状态，并未持续上行。
6月下旬以来，一级市场需求仍好，但是利率止步下行。同时，配置需求旺盛也缓和了发行高峰冲击，利率上行幅度较小。未来，待集中释放的这些资金配置完成后，而社融数据依然保持向好，债券的配置需求将会转弱。
其次，市场再次显示出加杠杆的趋势，可能会引致监管收缩风险。6月理财、非银金融机构、基金和券商债券杠杆率回升较多，说明银行理财在重新加杠杆，并有部分通过非银和基金等委外加杠杆，与监管要求相悖，未来可能会再次面临监管打压。7月中旬的金融工作会议将保持金融稳定、防范金融风险放到了首要位置，银监会年中工作会指出，防范银行业风险和监管要有新措施。金融去杠杆作为长期的监管措施，不可能实施了短短几个月后就轻易放松。我们推测，央行或将推出更加严格的监管政策，完善监管法规，落实穿透原则，切实防范交叉金融业务，委外业务将受到更加严格的长期监管。近期，央行通报40家银行同业账户违规，并责令限期整改，也印证了金融强监管正在持续。
当前各项经济指标仍未走弱，投资、消费依然较好，全球经济形势向好带动出口需求，年初市场认为的“二次探底”并无迹象，总需求可能保持平稳走势，债市上涨缺乏基本面的推动力。监管风险依然较大，对长期债券走势形成一定压制。不过通胀目前仍低，实际利率偏高，对债市形成一定支撑，预计国债期货将维持振荡或者振荡下行走势。
债市策略汇：看多慎做多，关注一级市场
民族证券：长债安全边际已现
5月经济数据集中公布，经济疲弱，流动性水平持续宽松，基本面依然利好债市，但债券市场对数据利好反应平淡。而当周财政部就第二批债务置换答记者问，国债期货大幅下跌，带动利率债长端收益率走升。债市对利好视而不见，对利空反而十分敏感，当前长端利率债已反弹至近期高位。我们依然坚持观点，经济下行趋势不改，地方债务置换加速势在必行，央行维持宽松流动性水平是大概率事件。债券市场虽无法提供超额收益，但在当前货币市场利率持续低位的配合下，利率债长端安全边际已现，十年国开债的4.1%以上可坚决买入。
光大证券(601788,股吧)：利率蛰伏以待时机
上周的经济数据略有企稳，地方债置换第二批落地和国债发行放量带来的供给压力共同压制了债市表现，但经济下行，货币放松的大背景下，债市行情尚未结束。目前货币市场利率已经下降到较低水平，流动性充裕的情况下，加杠杆策略仍可继续。但资金利率继续下行空间有限，牛平概率大于熊平，考虑到债务置换对长端利率的持续压制，中久期机会更确定。
信用产品
银河证券：行情胶着 风险隐现
后续供给会陆续释放，资金面仍会保持宽松，但边际上会逐步收紧，短端收益率底部拐点已现。本周新股IPO融资规模较大，会造成交易所资金面波动较之前剧烈，对于银行间资金面也有不利影响，进而影响短端。中期而言，债券市场风险点在于：一是，随着地方政府债务置换规模的增加，地方政府负债压力减轻，政府基建投资对经济的托底作用会有所增强，二是，随着利率政策的扶持，房地产市场价格和成交量都有回暖迹象，需密切关注房地产市场投资增速是否确定性企稳。中期对于信用债的行情判断依然坚持谨慎态度。维持杠杆息差短久期策略。
上海证券：安全至上 回避低等级
下半年债券收益率或将以震荡为主，这主要因为货币宽松周期尚未结束，收益率上行空间将受限，另外在经济底部平走概率较大，再加上利率市场化以及股债跷跷板效应的影响，债券收益率下行动力也并不充足。在信用利差方面，市场整体的利差水平或将在震荡中小幅上行，不过在宽松政策以及地方债置换等因素的影响下，下半年市场发生系统性信用风险的概率较小，信用风险事件更多体现为个券上的风险。在配置上，建议投资者下半年适当增加杠杆，以获取票息收益为主，在品种上，建议投资者以安全为上，增加对中高等级品种的配置，低等级品种的配置仍然谨慎，避免踩雷风险的发生。
可转债
中金公司：看多慎做多 关注一级
我们最近两周建议投资者“看多，但慎做多”，逢高锁定获利为主，并重点关注一级市场，总体上获得了市场验证。次新券将陆续进入赎回期，且股市震荡加剧，转债投资者风险偏好下降。不过，经过短期估值风险释放之后，加上股市趋势仍无逆转迹象，压力将有所减弱。一级市场机会方面，由于打新资金的疯狂涌入并摊薄中签率，打新收益大减，好在资金成本低，聊胜于无。不难预见，新券上市定位将较高，虽然我们对股市仍持积极看法，但“股市高位+估值高企”，可能决定这些转债中长期配置价值不应过高估计。洛钼转债对A股稀释率稍高，建议有持股能力投资者转股后继续持股，其他投资者开始关注更高兑现机会。此外，继续关注三一重工(600031,股吧)等可能的申购机会。
国泰君安证券：规避将进入转股期品种
目前A股流通市值占GDP、M2的比值均已超过此前两年大牛市时期的峰值，但距离国外主要股票市场泡沫顶峰时水平尚有一段距离。因此，A股泡沫虽然已经膨胀得过大，但仍有安全边际。航信转债的发行，标志着长达近半年的转债真空期正式结束，三一和澳洋或将成为下一批要发行的转债。由于歌尔、格力将于未来两周进入转股期，因此“杀估值”在所难免，电气在8月份进入转股期，短期尚可以维持一定水平的溢价。目前存量转债性价比尚不如正股，建议投资者关注即将到来的转债供给，积极参与新转债申购。标的方面，给予电气、洛钼、吉视增持评级。
