爱恨两重天的累股证
2008年1月，香港股市创出自1997 年10月以来最大月跌幅,远逊于基本面表现，令投资者颇感惊讶。随着不少投资大户向政府击鼓伸冤，真相才浮出水面，原来是Accumulator引爆了地雷。
赚有限亏无限
Accumulator全称是Knock Out Discount Accumulator(KODA ELI),详作累积买股期权,也被称作累股证。
这是一种复杂的股票挂钩期权衍生产品,发行商锁定股价的上，下限,在一个时期内(通常为一年)以低于当前股价的水平为投资者提供股票。
具体来说,就是Acumulator发行商允许投资者以低F现价10%——20%的行使价,每天买入指定数量的看好股票，当股价升过现价3%——5%时，合约自动终止,但保证投资者在至少一个月内以行使价积累股份,但当股价跌破行使价时,投资者必须每天双倍数量买进股份,合约期限一年到两年。 另外,投资者不需要全数付清合约期双倍购买股票的金额,而只要拿一定 比例的现金或股票作抵押,就可按合约价买人股票,然后抛出,通过杠杆放大收益率。
举个例子,某只股票现价100港元,Accumulator合约规定,买人行使价为现价的90%,合约终止价为现价的105% ,两倍杠杆,一年有效。也就是说，投资者有权在今后的一年中,可以90港元行使价逐月积累该股票。如果股价升过105港元，合约自动终止如果合约不满一个月 便终止,投资者至少能买得一个月的股份,并可以立即售出获利。但是如果股价跌破90港元，不管跌得多惨,投资者都必须以90港元价格买人该股,而且要买入双倍,直到合约期满。
假设该股在一个月内便升穿105港元，投资者仍可以90港元每天买1000股,买足一个月(20个交易日),获利(105-90)X20000=30万港元。因为是两倍杠杆,所以实际只需现金或股票抵押值90X20000X50%=90万港元，收益率至少33. 33%。
但如果合约一生效，股价就跌破90港元,那么就慘了,必须以90港元的价格,每天买人2000股,买满一年约250个交易日,需资90X2000x250=4500万港元。本来想赚取高额利润的投资者就不得不高价接货,不断投人资金,或者边接货边抛售。如果不能及时补仓,便要被银行斩仓,还要被追讨不足合约金额的那部分损失。
由此可见,Acumulator是涨时收益受限，跌时买进无限，“赚有限,亏无限”。有人根据其谐音称之为“I kill you later" ,即“以后再杀你”。
从接货方面看，Accumulator与股票挂钩票据(ELN)、股票挂钩投资(ELD)有些相像，但后两者没有保证金交易,也没有加倍接货设计，风险要小一些,不过同样是赚少亏多,潜在风险远高于收益。
有人建议用Deccumulator(累积沽股期权)去对冲Accumulator的风险。Deccumulator的设计与Accumulator相反,可以高出市价的价格卖股,股票价格，旦跌5%,合约便被终止,但如果股价急升,投资者就不得不以低价卖股。可见，在跌市时投资者会赚有限的钱，但在升市时将输无限，虽然可以抵销Accumulator的部分攒失,但却产生了另一种风险.最后也许得不偿失。所以Deccumulator又被戏称为“They kill you later",还是“以后再杀你”。
威力堪比次贷
Accumulator这种高风险的金融衍生产品,不属于香港证监会认可的零售投资产品,其发售文件和推广材料不需证监会核准。而购买未认可产品的投资者只能是专业投资者。
所谓专业投资者,根据证监会的定义,泛指拥有100万美元以上的投资组合资产,并有一定的投资经验、技巧和知识。私人银行的客户正是符合条件的专业投资者。
能成为私人银行的客户,非富即贵。香港私人银行的客户人数不多,但资金占散户资金一半左右,其中不乏身家亿万的富豪。
几年前便在香港出现的Accumulator,由于投资金额动辄数百上千万港元,所以只有私人银行客户玩得起。在2007年下半年,香港的私人银行中,有七成以上的客户购买股票是以Accumulator形式，买人的都是成交活跃的蓝筹股,如中国移动、港交所、中国人寿等。
2007年8月港股直通车的消息推动港股暴涨,很多投资者刚签下不久的合约便因股价上涨而自动终止,但还能买人一个月的便宜股票,所以既能享受到10%——20%的折让，还能得到股价上:涨的好处,加上杠杆效应,收益非常丰厚。于是，合同一终止,投资者又马上买人新合约。随着股价不断上涨,行便价越定越高合同金额也越做越大。 虽然都知道天下没有免费的午餐,收益越高风险越大，但多数投资者并不畏惧。当大市回落,有些股价跌至行使价之下需要买人双倍股份时,很多投资者仍坚信买人的是有基本面支持的好股票。
美国次贷危机引发全球股灾，香港未能幸免，股票大跌。许多投资者手中股票的抵押价值迅速缩水,乃至小于合约全年双倍购买股份所需金额,被要求补仓或在股价低位斩仓。无奈,即使斩仓,但由于杠杆比例太高,加上股价一泻千里，取回的金领仍弥补不了账面亏损。于是有私人银行将客户告上法院，追讨数千万港元。
斩仓带来新一轮股价 下跌,造成股票抵押价值进一步缩水。 恐慌又引起更多的斩仓，导致2008年1月蓝筹股狂跌,港股跌幅超过美股。投资者损失如雪球般累积,输了数千万乃至上亿港元已不稀奇。
有投资者向证监会投诉,说银行没有向投资者清楚说明产品风险,合约上也没有清楚说明。但证监会有关人士表示.Accumulator的销售对象并非一般散户，而是早已被界定为有能力理解产品的风险和销售条款的专业投资者，也多由私人银行推销,所以只要清楚说明投资产品的风险，专业投资者与私人银行间的证券交易便不受证监会监管。除非发现销售过程中违反有关监管规定,证监会才会采取适当行动,并在适当的情况下与金管局共同处理有关事宜。
向私人银行施压的效果极微,被合约套牢的投资者还需自救,一些未被斩仓的投资者--拿到股票就抛出,使得港股在2008年一路下滑，没有出现像样的反弹。
所幸此类投资合约多为一年,在2007年10月股市大跌后,鲜有新合约签订,所以到2008年11月合约大多到期,Accumulator给市场造成的杀伤力已大为消散。
外汇期权再爆
就在笼罩在股市上的Accumulator阴霾即将消散之际，人们再度见识了这种衍生产品的风险,只是这次的合约主角是汇率。
2008年10月20日,中信泰富爆出新闻.公司早前买人的外汇Accumula-tor合约，由于澳元大贬值,跌破公司锁定的汇价,公司要按合约每月接货,短短3个月实际损失达到8.07亿港元，账面损失147亿港元，接近公司318. 4亿港元市值的一半。 令人更心悸的是，由于合约没有止蚀机制,所以如果澳元持续下跌，损失将更多。
外汇Accumulator合约,玩法与股票Accumulator一样,是以外汇为挂钩资产,可以用较便宜的汇率买入指定外币,赚取利润,一旦汇率升至上限,合约便终止,如果汇率大幅下跌,则需以高汇率加倍不断买进指定外币,理论上亏损无限大。
中信泰富签的澳元Accumulator合约，与澳元兑美元汇率挂钩。中信泰富可以行使的澳元兑美元汇率是0. 87,也就是说，当澳元兑美元汇率高于0.87时,中信泰富可以用0.87的汇率买入澳元,但当低于0. 87时,中信泰富也必须以0.87的高汇率，加倍继续买入澳元，直至2010年10月合约到期。
签约时澳元还处强势，突然而至的金融海啸使情况发生逆转,澳元大幅贬值，兑美元逼近0.6水平,风险骤然放大。
实际上,这些合约理论上最多可以带来5 150万美元的利润，约合4亿港元,但可能要接的澳元总量却超过90亿澳元，亏损上百亿港元，风险与收益完全不相符,令人怀疑其中的对赌成分。
升市时给人带来高收益的Accumulator,在跌市时彻底暴露了“赚有限，跌无限”的风险,这其中的诸多教训值得投资者记取。
