20世纪70年代晚期以前，大多数按揭贷款都是银行或是发行商的资产和责任。这意味着银行会实施最严格的承销标准并且极为关注贷款者的情况。银行也面临买房人的行为带来的风险，即便是有偿贷能的买房人也不例外。主要的风险来自于贷款人可能提前偿请贷款:当利事下降时，贷款人偿请原来的贷款然后新申请新的贷款。 与当前的违约风险和没收房产的情最比起来，这种担忧实在有点近平荒唐，尽管如此,提前偿清贷款还是会给银行带来很大的问题一银行高收益 的贷款如果被提前偿清，原本的高收益就会化为泡影。虽然银行收回了贷款，但是在利率较低的情况下，发放新贷款的收监必定大不如前。
评级机构对证券化业务有强大的影响力。像标准普尔.惠誉国际(Fich)或是穆迪公司(Moody's)这类的评级机构都是营利性质的机构，它们的业务包括评价债券和发布债券的公司，之后根据信警度给出评级，比如说AAA或是BB。随着債券型结构产品的不断涌现，评级机构护大了业务范围，开始评价这些新的产品，这些机构将它们分析债券的专业知识和技能用在了评价抵押贷款证券上。
正如路易斯拉涅利 (Louis Ranien) 曾经说过的那样:“抵押贷款证券的创造与评级密切相关。”评级使得购买结构性产品的投资者知道他们投资的到底是什么货色。
通常,法律规定大规模养老基金只能投资AAA级的证寡。同样，投资者购买高评级资产时，资本费用和准备金要求电相对较低;相反，要是投資者偏好高风险和高回报，就可以购买评级较低的证券。
银行创造抵押贷款证券,然后将其分割成具有不同评级的产品，以迎合不同市场的需要，这种不同的切分就是不同的“分级”。即便低押贷款资产池总体上有一大堆问题，比方说提前还款风险高或是违约风险高，但银行可以将风险较少的一部分划为能够获得AAA评级的“优先级"。这样，希望购买AAA评级的投资者就可以投资这种产品，而中等级的产品风险稍高，评级稍低，则可以满足另一部分投资者的喜好，最低一级的产 品被定为“有毒废物"。
其实，证券化模式就够难懂的了，要是往下深讲的话，只会越来越复杂。
不同的“分级”可以组合成一种新的证券，通常称为债务抵押債券:而这种債券又能够以不同的方式被分割、切块;并且，不同的债务抵押债券也可以再次组合，成为“债 务抵押債券的平方”。发行商要是担心大款人违约的话，可以使用信用违约掉期(CDS)。而有时，CDS也被证券化并出售給希望投机信誉度的投资者。
证券化行业这么多复杂的名词，肯定已经把你弄得晕头转向了。要是还在该行业最初鲜为人知的时期，业内名词必定更让人模不着头脑。我认为，将其名称复杂化是行业内部有意为之，要知道，使用晦深难懂的专业名词向来是蒙蔽外行人的老把戏。
在从办抵押贷款证券交易以前，路易斯.拉涅利的梦想是成为-位意大利厨师，后来他从大学辍学，最后进人了所罗门兄弟公司。拉涅利提出了一个想法，既能解决提前尝清贷款的问题，又能给本地银行和投资银行带来巨额利润。
他的想法是，将按揭贷款集成一个資金池，然后发行以之为基础的债券。正如将投資组合多祥化可以降低风险一样，汇集所有按揭贷款也分散了银行的风险，于是便能降低一些房主提前偿清货款所造成的损失。拉涅利将此过程称为“证券化”。他从标的资产中创造出了一种新的。可以交易的盒融资产。理所当然，以抵押货款貴产池为基础构成的債券也因此被称为抵押货款证券。
对本地银行来说，持有抵押货款证券比持有单个抵押贷款更具优势:从资金池中创造出的这种债券可以出售给其他投资者。而且，本地银行的角色从抵押贷款的投资者和拥有者转变成了发起抵押贷款并提供相应服务的公司。
最后一点是证券化的魅力所在。之前，抵押贷款公司将多少抵押贷款列人资产负债表是受到限制的，而现在，限制被解除了。证券化既增加了银行发起和服务贷款的能力(这也是利润的主要来源),又减小了银行为抵押贷款所承担的风险。至于最终抵押贷款的借款人(比如说，马修)会出现什么状况，银行就不必多操这份心了，这是抵押贷款投资者的问题。
拉涅利在20世纪70年代始创的证券化行业盈利能力相当惊人。迈克尔.刘易斯(Michael Lewis)讲述华尔街内幕的20世纪80年代的畅销书《说谎者的扑克牌》(Liar' Poker)就对拉涅利的大获成功以及证券化的大行其道有过一番描写。拉涅利经常用这句话来向投资者兜售他的债券:“抵押贷款划算得让你牙齿发抖”。尽管在此次金融危机中抵押贷款经常被说成是一种新异的资产，但很明显，这种说法并不完全正确。
虽然被集合起来的抵押贷款非常复杂，但无论它的名称如何，其投资主旨并不难理解。这种债券能够带来可观的回报，并且具有安全性，因为它是被集合起来的资产，于是分散了风险。另外，分级和信用违约掉期这类保险又使得它的安全性得到了进一步保障。
投資银行认为，证券化的产品精细而复杂，经过精心的金融整合和细致的结构调整，又有保险和外在评级的保障，所以佛罗里达的小房主(比如说，马修)出現的微不足道的问题跟证券化产品没有多大瓜葛。可事实并非如此。
21世纪，包括抵押贷款证券等在内的结构性产品成了美国最大的出口产品，在此期间的出售价值达到了27万亿美元，差不多是美国年度GDP的两倍。这一业绩令电影业、航空业或是军备制造业相形见绌，该行业也当之无愧地被人们看做是美国最大的主要出口行业。
证券化系统尽管听起来非常保险，但在其发展过程中也经历过几场严重的危机，第一场严重危机发生在20世纪90年代早期的南加利福尼亚。
器 当时，洛移矶的房地产业出现崩潰。促发危机的原因并不
是这一早期举世闻名的洛杉矶种族暴乱，因为房地产崩溃是在此之前出现的。其原因可能是经济衰選以及当时该地区美国军事基地的关闭。成千上万的屋主相继违约，担保这些按揭贷款的公司陷入财务窘境。但是，因为抵押贷款证券的基础是由全国集结的贷款，而这次房地产崩溃仅限干地区级别，整个国家范围内并不存在经济衰過，所以证券化本身应有的效果便彰显出来，集結的全国贷款有效地分散了风险，证券化累统抵挡住了危机的侵袭。此时，进行结构性变革毫无必要。
之后，1998 年，长期资本管理公司(LTCM)经营受挫，濒临破产，许多金融资产的价格也大幅跳水。但是房地产行业未受影响，依然运转正常。依托于房地产的抵押贷款证券也因此在众多价格跳水的金融资产中成了最大的赢家，市场上的资本纷纷奔向高质量的资产，众多投资者竞相争购抵押贷款債券。
到21世纪早期，抵押贷款证券似乎已经成了必购资产:不论是中国的银行、欧洲的银行，还是对冲基金，都热火朝天地参与其中。全球信货宽松，流动性泛滥。美国金融服务业来者不拒，将送Ef ]的资金统统吸纳。中国的存款接近本国GDP的-半，这部分资金需要寻求投资渠道，而结构性产品的收益高于美国国债，自然成为了最有吸引力的投资资产。
美联储在主席格林斯潘的领导下，维持了低利率政策。早在科技股崩溃时期，格林斯潘就采取了降低利率的对策，尽管后来房地产业展现了新的泡沫迹象，但美联储一直保持了该政策。格林斯潘称，中央银行不能在资产泡沫中“逆风而行”，这也成了格林斯潘的经典名言。因此，低息资金大量浦人房地产市场，最终渗透进了抵押贷款证券。
流动性泛滥同样也是证券化过程产生的结果。随指抵押贷款证券价值上涨，拥有这类资产的投资银行也是身价飙升。
由于所持的资产价值节节攀升，使得运用高杠杆策略银行的资:产负債表更显强勁，这又使银行能够进一步扩展业务，购入更多的抵押货款证券。频繁的购买推高了抵押货款证券的价值。于是也就进一步增强了银行的资产负债表。经济学家将这种貌似无体止地的循环称为放大机制。
在看似一帆风顺的环境中，人们对评级机构的依赖直是个缺陷。 在证券评级过程中，为评级机构支付费用的是机构证券发行商(纽约投资银行),而非证券购买方。这样一来，发行商便可以在评级系统中游刃有余，选择最有利于他们的证券评级。而事实上他们的确也是这么做的。
假如一家评级机构不看好某个交易，发行商尽可以寻找下一家评级机构进行评估。发行商对评级机构挑三拣四，和在商场购物没什么区别。当然，这也就是说投资银行自己心知肚明，其获得的评級的公正性是有限的，但证券购买方却被蒙在鼓里。
购买方总是以为投资银行很精明，可事实并非如此。尽管投资银行对评级机构的工作知根知底，但在内部风险管理、投资和交易之时，它们]却依然极大地依赖于评级机构给出的证券评级，大量持有债务抵押债券。
总体说来，信贷泡沫中评级机构的角色就和科技股泡沫时代华尔街股票分析师的角色差不多。表面E.两者的职责都是提供客观的投资建议，而根本上他们还是以盈利为目的。为了使自己免受指责，2007 年，格林斯潘转而声讨评级机构的行为:“人们自以为知道自已在做什么，可他们错了。”
“证券化是项极佳的业务，自从它诞生以来多数时候都运转得非常好。人们不能忽略这个事实。”这是安德鲁.琼斯(Andrew Jones)的看法。他曾是一位律师，几乎整个职业生涯都奉献给了证券化行业。20世纪80年代，初出茅庐的他成为一名华尔街律师，加入了凯或莱德国际律师事务所(adwalader Wickersham & Tat),这是家致力于证券化行业的律师事务所，后来，琼斯担当起了一家评级机构的主管(他不愿让我透露该评级机构的名称)。他向我描述了他所经历的证券化行业陷入崩溃前最后几个月的情况:起初，整个华尔街只顾达成交易。但是随着局勢的变化，华尔街开始出现不确定性，虽然如此，人们仍没有意识到证券承销已经陷入了多么糟糕的境地。
琼斯所说的，正是2005年至2006年间抵押贷款经纪人肆无忌惮地提供贷款的情况，他们几乎有求必应，有贷必放,不断向抵押贷款机器输送原料。这个时期，也正是无个人信息审查贷款和“三无”贷款(即面向“无收人、无工作、无资产”借款人的贷款)大肆盛行的时期。
市场繁荣带来的心理影响也发生了转移。原本在南佛罗里达和拉斯维加斯的房地产投机商身上的狂热情绪，转而出现在了证券化系统里。证券化系统开始不顾一切地产生更多的抵押贷款，以便将其证券化并出售给投资者，甚至国外的投资者。经纪人将电影《股票分析员》(Boiler Room)作为培训材料分发给贷款官员，供他们自己研习。
抵押贷款借款人中混进了许多违约风险高、信用记录低的借款人。市场察觉到，无论借款人的信用问题有多么精糕，标的资产价格的上:涨也会对贷款起到保险作用。但是，如果标的资产价格下降甚至跌落谷底，抵押贷款借款人就碰到了麻烦。评级机构本应该大幅提高证券化交易的安全性，首先是因为借款人信用质量下降，其次是因为资产价格上涨得越高，就越可能出现下跌，可是，评级机构并没有这么做。
自从20世纪30年代经济大萧条之后，美国还没有经历过全国范围内的房地产市场衰退，其间只在一些地区出现过一些零零星星的房地产业下滑。就像定量模型所揭示的那样，从美国范围内集结起来的抵押贷款证券分散了风险。可这种复杂精细的模型却做不到面面俱到，它无法考虑到每一种可能性。如果市场灾难爆发，即使是AAA评级的证券也可能降为垃圾级别的债券，而分级较低的债券则会导致广大借款人竞相违约。琼斯说:所有人都看不出问题所在，都觉得高枕无忧。房地产市场的问题暴露之前，所有人都心安理得地持有结构性产品。全国范围内的房市扇清是难以想象的，它离我们太远了。没有一个人未雨綢繆，做好防护准备。
当抵押贷款证券被再次证券化组成债务抵押债券时，问题就被放大了许多倍。最初的债务抵押债券是由公司债券整合形成的: 20世纪90年代晚期，抵押贷款证券开始被整合成债务抵押债券，琼斯说:评级机构一直以老眼光来看待这些新组合成的债务抵押債券，还觉得它们的基础是公司债券。他们以为AAA评级的结构性产品和AAA评级的公司债券是一回事。但事实并非如此。如果你持有大把的公司债券，它们的违约风险是分数的:但假如你持有大把的抵押货款证券，它们的违约风险就只是貌似分数而已。
它们的不同在于，公司证券的系统风险要远小于结构性产品。当纸牌生产商违约时，这并不意味着运动鞋制造商也会违约。要是纸杯蛋糕生产商破产消防车制造商也可能丝毫不受影响。公司债券违约的风险是广泛分散的。因此，持有不同行业、不同公司债券的投资组合要比持有单个公司债券的风险要小。
与之相似，证券化行业认为，如果你将美国东南地区和东北地区的抵押债券集结在一起，由于区域差异，即便某个地区的房市陷人低迷，这种抵押贷款证券也可以带来类似的安全性。然而，如果整个国家的房主都出现违约，那这种风险就根本无从分散，抵押贷款证券将遭受同样的命运。在信贷繁荣期结束时，证券价格大幅跳水就说明了这-点。暴跌的房价揭露了借款人真实的信用质量，而他们也纷纷开始违约，促使抵押贷款证券大幅下跌。这让原本把债务抵押债券的整合基础看成是公司债券的机构措手不及，他们的模型并没有充分区分抵押贷款证券和公司债券在违约时可能出现的不同情况。
20世纪90年代晚期，琼斯曾公开反对以抵押贷款整合的债务抵押债券的发展。2000 年,他不再为抵押贷款评级,因为他认为整个市场已经充满了泡沫，变得难以捉模。琼斯离开了华尔街，成为全国著名的城市风景画画家。他从社会心理学的角度分析了为什么华尔街没有注意到系统风险的警告，他说:华尔街向来喜欢压制反对者的声青，如果你说“我觉得这些交易行不通”，那你就会遭人排挤，面临下岗的危险。我这么说虽然尖刻，但却切合实际。
2006年第二季度，美国房价达到顶峰，随后出现的房价下滑小得让人难以察觉。标准普尔与凯斯.希勒美国住房价格指数(Case Shiller U.S. Home-Price Index)所跟踪的住房市场变化显示,当年第三季度的房价仅下跌0.95%，还不到1%，这种跌幅是常人难以察觉的。可怕的是，这种下跌是美国全国性的，然而，证券化行业并没有对此做出反应，证券化模型从未设想过全国市场衰退可能造成的影响。相比之下，地区-级的情况要糟糕得多，罗德岱堡的房地产投机商马修在2005年后就难以再将手中的房产转手，因为当地市场由盛转衰了。
2007年春，若干跟踪指数都反映出次级抵押贷款违约率的攀升势头。行为经济学家罗伯特,希勒(Robert Siller)在纽约的一次会议上发出警告.房地产市场有升便有降，就连洛杉矶火热的房地产市场也不例外。对f他的演讲我的印象有点模糊了，不过我对当时听众的反应却还记得很清楚，会后，人们将希勒的育论称做“慢性抑郁症患者的幻想”和“希勒癫狂症”。
当时还有其他和希勒一样的警告者，但他们的言论都未得到人们的重视，其中包括国际货币基金组织(IMF) 的经济学家格赫拉姆.拉杨(Raghurnm Rajan)， 迪安，贝克尔(Dean Baker),甚至还有证赛化的创始人一路易斯.拉涅利。 2007年3月，拉涅利告诉《华尔街日报》次货市场问题是“风暴的中心”，他还说:“我们并不清楚借款人真实的收入情况，我们不清楚他们的房屋价值，这也就是我们中有些人感到如芒在背的原因。”
尽管如此，警告的声音仍然相当稀少，显得苍白无力。毕竟，房地产市场仅仅出现了微弱的下滑。大多数经济预测员担忧的是美元的潜在危机以及美国难以长久维系的贸易赤字。而此时，证券市场一片风平浪静，平静得让人惊异。公司债券和国债的价差处于历史地位，意味着信贷风险极小，要从这些迹象中洞察到危机需要极大的智慧。但是，要知道，信贷是循环发展的。一些与我交谈过的债券经理在那时就已经预见到，市场价值如此之高，此后必定酝酿着更深层次的危机。然而，没人说得清楚将会由什么来刺破信贷泡沫。诺贝尔奖得主哈里.马科维茨在向我描述这种最终会捕破泡沫的工具时说:如果你所持有的资产难以估值，它的价值仅仅依靠于诸多复杂因素的推测，一旦你将其杠杆化，即使是微小的漏洞也会带来致命的打击。通过杠杆，债务抵押債券摇身一变，成为了一把能置人于死地的尖刀。
哈里，马科维茨向我坦言他和大多数市场观察员一样，没有意识到这把“尖刀”是如此锋利，一个抵押贷款通过杠杆就可以翻100倍。2007年夏越来越多的证据显示，全球的银行、对冲基金和养老金计划所争相购买的抵押贷款证券与评级机构和投资银行所承诺的相去甚远。
在美国之外的国家，一些问题已经浮出水面。德国工业银行(IKB)由于在抵押货款证券上损失慘重，不得不由政府出面干预:法国巴黎银行(BNP Paribas)暂停了三只基金的赎回，后悔未能准确评估美国结构性产品的价值;美国次级抓押货款机构一新 世紀金融(New Century Financial)在4月宣布破产:随后不久，以信用记录良好的借款人为放贷日标的美国住房抵押公司(AmcricanHome Mortgage)也宣告破产:贝尔斯登花費了32亿美元拯教该公司深陷于次货危机中的对冲基金定量对冲基金也简样遇到了麻煩。
不过，此时问题似乎得到了控制，还未成为系统性的危机。可是，人们还未意识到，结构性金融体系是多么脆弱，以及杠杆化问题是多么严重。
