可转换债券套利
套利技术
可转换债券的套利技术有很多种,但多数需要复杂的衍生产品才能实现，如股票互换、CDS等。由于这些衍生产品在我国短期内不太可能出现,本书不倾向于介绍这些复杂的套利方法。这里只介绍较为简单但使用较多的del-ta套利,也是较早被使用的套利技术。考虑到融券业务正开始试点,这一套利技术将更有实际意义。
简单的可转换债券套利往往涉及买入可转换债券,卖空标的股票。Delta套利正是如此。对于delta 套利来说,可转换债券的定价模型至关重要。回顾前面可转换债券定价方程的推导可以发现.如果该理论模型是准确的,那么,买入可转换债券,同时卖空delta手标的股票,可以使得组合短期等同于无风险资产,从而获得无风险利率的收入。如果可转换债券价格被低估,也就是可转换债券的价格低于其理论价格,那么如果投资者采用同样的方法,即买入一手可转换债券,卖空delta手标的股票,投资者就以比理论低的成本获得了无风险组合。这样,理论上看,短期投资者获得了无风险利率,但成本却低于理论的无风险组合的成本,所以,投资者的实际收益将高于无风险利率。也就是说,投资者持有无风险资产,获得了超过无风险利率的收益,套利由此产生。这也就是delta套利的基本思想。
由这一思想可以看出,准确的理论值对套利十分重要。如果理论模型较差,就无法准确分辨可转换债券是否被低估,同时也无法计算准确的delta值,套利就很难达成。但实际操作时,很难确定可转换债券的定价模型的准确性,涉及条款复杂的可转换债券,就更难确定准确的价值。所以本章并未介绍更为复杂的定价模型,因为很难确定这些新的模型是否能使套利者获利更多。对于可转换债券的定价,至今仍没有公认的最优模型.所以,本章只是假设获得了一个投资者自已认为较好的理论值，进而探讨套利中的一些问题。至于理论值如何得到,就由投资者自己决定了。
其实,可转换债券的套利与一般期权或权证的套利类似,所涉及的方法也非常相像,所不同的是,可转换债券可以获得利息,而且这一利率一般高于标的股票的股利支付率,而这一特征使得可转换债券的套利较一般期权或权证的套利更具吸引力。
当投资者根据理论模型发现被低估的可转换债券时,投资者可以建立初始头寸,即买入一手可转换债券,卖空delta(由理论模型确定)手标的股票.但交易并不由此结束。因为从理论模型可以看出,该组合只在很短的时间可视为无风险组合(应该是无限短的时间),而且delta的值随时在发生变动。按照Black-Scholes模型的假定,只有连续地根据delta的改变而改变所持有的标的股票的头寸,才能维持组合是无风险的。但实际中这是根本不可能做到的。这时就存在着跟踪误差和交易成本的平衡问题。如果投资者根据del-ta的改变较为频繁地调整标的股票的头寸.则组合可以更好地跟踪无风险组合,交易的风险就越小，但这样会产生很高的交易成本,使得套利利润下降,甚至可能造成亏损。如果投资者较少更改标的股票的头寸,则交易成本很低,但对于无风险资产的跟踪效果就可能会很差,导致组合的风险提高。对于跟踪误差和交易成本的平衡,有一些研究文章,但依然没有定论。同时，这一平衡还与投资者的风险承受能力和所承担的交易成本有关,由于涉及的文献较多，观点各异,这里就不介绍了,有兴趣的读者可以参看相关的参考文献。按照delta的改变和投资者自己的偏好,投资者在建立初始头寸之后,逐渐调整标的股票的头寸,直到:(1)可转换债券的价格达到其理论值;(2)可转换债券到期(3)获利达到投资者的预期标准。这时或通过转换平仓,或通过卖出可转 章换债券,同时买进标的股票平仓。
