对金融形势指数的权重分析
简化形式的模型假设，资产价格的真实经济效应的传递机制是，资产价格影响产量缺口，而产量缺口又影响通货膨胀。事实上，资产价格的效应还有其他的传递途径。如汇率通过对进口产品的价格、房地产价格通过对房地产成本影响通货膨胀。简化形式模型其实是来自具有排除约束的特殊VAR模型中的产出缺口和通货膨胀方程。人们可以通过VAR中通货膨胀对资产价格的脉冲响应来估计FCI指数的权重。为此，人们估计这样的VAR模型，它所包含的变量与简化形式方程中相同，即：产出缺口、通货膨胀、短期利率、真实汇率缺口、真实房地产价格缺口和真实股票价格缺口。人们选择标准的Cholesky因素分解的方法来识别冲击，变量排序为：产量缺口、CPI通货膨胀、真实房地产价格、真实汇率、真实利率和真实股票价格。为了比较，人们还对上述排序中的真实汇率和真实利率位置互换后的情形进行了分解。
关于以上的变量排序人们需要作一些说明。在货币传导机制的文献中，上述排序中的前两个变量的顺序非常普遍。因为产量缺口能够影响同期的通货膨胀，同时这两个变量对其余变量的冲击并不做出立即反应。房地产价格之所以排在第三位，是因为它较其余的变量更具有粘性。股票价格由于灵活多变，人们可以假设它会对其余变量的冲击做出同期反应。因此，将股票价格变量排在最后一位是没有问题的。现在的困难是真实利率和真实汇率的排名先后问题，Bagliano，Favero与Franco(1990)的综述表明，在许多VAR文献中利率和汇率之间的联立性问题没有得到令人信服的解决，甚至连它们之间的经验上的相关性也值得怀疑。人们把汇率排在利率之前，是因为尽管中国表面上实行的是有管理的浮动汇率制，但管制成分似乎超过浮动成分，因此，可以认为中国实行的是固定汇率制度。由此人们可以更合适的假设汇率以同期的方式进入货币政策反应函数，并且对利率冲击有一个滞后反应。人们也对利率和汇率交换排序后的情况作了估计，幸运的是，这一位置变化没有显著影响到对不同冲击的脉冲响应。
VAR的滞后阶数的选择，人们采取的是从一般到特殊的策略，最大滞后期数是4期。人们的估计表明，当将利率排在汇率之前时，最优的之后阶数是2期，将利率排在后面时，最优的滞后阶数没有变化，仍然是2阶。在估计过程中，人们允许模型中包含常数项，此外不包含其他的外生变量。
脉冲响应表明，利率冲击对产量缺口和通货膨胀的影响总是显著的。从这些脉冲响应图，确认了这样的理论观点：货币政策冲击首先影响产量缺口，这里最大影响滞后2期达到;接下来货币政策影响通货膨胀，这里最大影响在滞后6期达到。因此，这里的估计结果与货币政策传导的理论非常吻合。不过需要注意的是，利率冲击对产出缺口的影响是先负后正，这似乎有点难以解释。不过正项大多数都不是显著的。产出缺口和通货膨胀对房地产价格冲击的响应很明显，其中通货膨胀的脉冲响应比产量缺口的脉冲响应更加显著。因此，这可能说明房地产价格对通货膨胀有直接的影响，而不是通过产出缺口的间接影响。这个结果应该没有什么出乎意料的，因为房地产价格影响住宅的价格，而住宅的价格本身就是通货膨胀指数的构成要素。汇率对产出缺口的冲击也是很明显，但是对通货膨胀方面的冲击表现的并不显著。股票价格的冲击结论多少有些令人困惑。它对产出缺口的影响开始并不明显，但是之后开始增加，在第三期达到最大值。总体而言，股票价格冲击对通货膨胀的冲击也很明显。不同的是，股票价格冲击对产出缺口的影响几乎总是正的，而对通货膨胀的影响则是持续为负。
各资产价格对利率冲击的反应，结论表面上是模糊不清的。房地产和股票价格的脉冲响应会逐渐衰减，很好地体现了模型的平稳性，但是汇率的脉冲响应则略微有点震荡发散。不过人们从t统计量的值看，系数均不显著。
现在人们可以求基于VAR模型的FCI指数的权重。人们把一单位的资产冲击对通货膨胀在10期内的平均影响作为每一种资产价格的权重，为了进行比较人们还使用简化模型估计的FCI权重列在一起。有趣的是，两种估计方法得到的FCI指数权重差别很大，在简化模型中权重较小的，在VAR模型中权重变大。例如，股票价格权重在简化模型中为0.066，而在VAR估计中则为0.22;房地产价格在简化模型中的权重为0.07，而在VAR模型中的权重上升到0.36;利率的权重则由前者较大的0.36减小到0.10。汇率的权重也由前者最大的0.50下降到后者的0.16。更有意思的是，在利率和汇率之间、房地产价格与股票价格之间权重的相对大小并没有因为估计方法的改变而发生变化。
人们把FCI表达式中的各种资产按这样的顺序排序：实际利率、真实汇率、实际房地产价格、实际股票价格。至此，可以得到FCI的表达式：
FCIt=0.10rrgap+0.16egap+0.36rhpgap+0.22rspgap其中，rrgap、egap、rhpgap、rspgap分别是真实利率缺口、真实有效汇率缺口、真实房地产价格缺口、真实股票价格缺口。
估计结果的若干说明：从上述权重看，基于VaR模型与基于简化模型的FCl指数中的资产权重有很大差别。VaR模型估计得到的FCI指数房地产价格和股票价格的重要性上升，汇率的重要性下降。而在简化模型估计的FCI中，则正好相反。这应该更符合实际情况，因为就中国而言，汇率制度基本上可以看成是固定汇率制。因此其与通货膨胀的关系应该不如房地产和股票价格重要。需要说明的是，基于VaR的FCI指数中，利率的重要性比基于简化形式模型的FCI要小，这多少有点出人意料。不过考虑到中国的利率还没有市场化，利率在FCI中的权重较小似乎也是可以说得过去的。
在MCI(货币形势指数)文献(Eika、Ericsson和Nymoell.1996：Ericsson、Jansen、Kerheshian和Nymoen，1998)中有这样三个问题：参数非常数;权重对模型的依赖性：同归元的非外生性。人们估计的FCI指数也面临这三个问题。这里人们需要稍加说明，首先中国经济改革开放以来一直处于转型之中，资本市场也毫无例外，因此，在样本期间人们将FCI中的权重设定成常数可能要冒一定风险。其次，任何经验分析都会面临的一项指责是估计参数对模型设定过分依赖。由于不能使用大型宏观经济模型，同时也难以将影响通货膨胀和总需求的所有因素都考虑进来，因此，这里估计的FCI指数也存在着对模型设定过分依赖的问题。最后，由于本文中资产价格都是经济分析中的前瞻性变量，将这些变量作为回归元可能引起某种程度的联立性偏误 (Simultaneous bias)。当然，联立性问题在传统的包含利率和汇率的模型中可能已经存在，因此，联立性问题并不是包含地产价格和股票价格后新增加的。
在自2008年起的这轮金融危机中，中国的金融业损失较小的一个重要原因是金融业还不够发达，与国际接轨程度不够。在这个时期，人们应该更清醒地认识与世界金融中心的差距，一方面防范金融风险，同时加快金融业的发展。综合开发研究院院长、央行货币政策委员会委员樊纲介绍说，推出CFCI的意义在于它可以作为政策分析的工具，提供了与全球金融中心进行比较和分析的方法。
全国性金融中心是国家性政策的结果，层级较高、竞争力较强的金融中心往往具有良好的金融生态环境，而与知名国际金融中心相比，中国金融中心总体经济规模较小，各金融中心平均金融业增加值水平较低，其绝对值分布相对较为不均，而其占GDP的相对值分布较为平均。CFCI的指标体系为金融产业绩效、金融机构实力、金融市场规模、金融生态环境。首届CFCI采用2007年上海市的各指标数据为标准进行标准化，也就是以上海作为参考值。
樊纲认为，中国金融中心指数的意义不在于排名，而是希望通过指数的比较，促进各城市金融业的发展。在金融危机仍未过去之时，金融中心花落谁家的争论并不重要，重要的是找出目前中国金融业发展不足的地方。“中国内地金融业在许多基础性的地方仍然需要加强，然后才是发展衍生品等金融领域高精尖的项目，才能逐渐实现与国际的接轨。”
当前，我国的货币政策框架缺少包含资产价格在内的能全面反映金融环境情况的价格型指标。为此，本文在回顾金融状况指数理论、构建与应用的基础上，利用理论分析、实证分析并结合我国具体国情筛选出了名义利率、实际有效汇率与房地产价格作为构建中国金融状况指数的指标后，创新地通过开放经济下包含房地产部门的DSGE模型确定了三大指标的权重，完成了中国金融状况指数的构建。接着，本文分析了中国金融状况指数与我国通货膨胀、经济增长之间关系，给出了中国金融状况指数的应用方向并提出了相应的政策建议。 本文的主要观点如下：首先，名义利率、实际有效汇率、房地产价格与股票价格分别作为本币资金价格、外币资金价格和资产价格的指标，虽然在理论与实证分析中都对经济增长与通货膨胀有所影响，但由于股票资产在我国居民总资产中的份额过低，因此不适于进入中国金融状况指数的构建。
其次，中国金融状况指数的权重中，名义利率、实际有效汇率与房地产价格权重的占比分别为53.28%、16.25%与30.47%，说明随着我国金融改革的发展，利率传导机制的作用越来越大，已在三个价格指标体系中占据首位，同时，房地产资产价格的影响也已不可忽视。最后，在中国金融状况指数、经济增长与通货膨胀的关系中，本文的检验发现通货膨胀率的变化率驱动了中国金融状况指数，中国金融状况指数驱动了经济增长率的变化率，而经济增长率的变化率与通货膨胀率的变化率之间是相互影响的。这说明中国金融状况指数作为反映我国金融环境宽松的指标，可以为货币当局用作检测货币政策是否能对经济增长与通货膨胀产生作用的“桥梁”。
当前中国宏观经济金融形势分析 王 维 安 教 授 简 介 浙江大学金融研究所所长、经济学院教授、博士生导师 西安交通大学经济学博士 中国金融学会理事 中国人民银行杭州中心支行货币信贷政策咨询专家 浙江省高等院校优秀青年教师 浙江电视台公共频道理财大赢家每周维安观点主讲 一、经济形势：稳增长，防风险 国内经济增长持续下滑，进入增长换档期 2013年四季度全年国内生产总值568,845亿元，按可比价格计算，比上年增长7.7%，其中，一季度增长7.7%，二季度增长7.5%，三季度增长7.8%，四季度增长7.7% 。今年经济社会发展的主要预期目标是：国内生产总值增长7.5%左右，居民消费价格涨幅控制在3.5%左右。 传统投资增长日趋饱和，政府不能再靠政策刺激 传统制造业高能耗、高污染、高负债，产能严重过剩 政府债务特别是地方政府债务迅速膨胀 房地产泡沫与日俱增，个别已经破裂 今年经济工作：去产能、去杠杆、去泡沫 12年12月4日中共中央政治局会议与12月15-16日中央经济工作会议共同指出，要深入学习和全面贯彻落实党的十八大精神，坚持以邓小平理论、“三个代表”重要思想、科学发展观为指导，紧紧围绕主题主线，以提高经济增长质量和效益为中心，稳中求进，开拓创新，扎实开局，进一步深化改革开放，进一步强化创新驱动，加强和改善宏观调控，积极扩大国内需求，加大经济结构战略性调整力度，着力保障和改善民生，增强经济发展的内生活力和动力，保持物价总水平基本稳定，实现经济持续健康发展和社会和谐稳定。 5月13日李克强指出，要实现今年发展的预期目标，靠刺激政策、政府直接投资，空间已不大。 6月3日习近平表示，不一味追求经济增长速度，更加注重经济增长质量和效益。 6月29日全国组织工作会议习近平指出，要改进考核方法手段，既看发展又看基础，既看显绩又看潜绩，把民生改善、社会进步、生态效益等指标和实绩作为重要考核内容，再也不能简单以国内生产总值增长率来论英雄了。 9月4日习近平在接受多国媒体采访时说：如果我们继续以往的发展方式，会有更高的增长率。但是，在宏观经济政策选择上，我们坚定不移推进经济结构调整，推进经济转型升级，宁可主动将增长速度降下来一些，也要从根本上解决经济长远发展问题。 2013年的中央经济工作会议提出2014年经济工作的六大任务。
一、切实保障国家粮食安全。
二、大力调整产业结构。坚定不移化解产能过剩，大力发展战略性新兴产业。
三、着力防控债务风险。要把控制和化解地方政府性债务风险作为经济工作的重要任务。
四、积极促进区域协调发展。
五、着力做好保障和改善民生工作。
六、不断提高对外开放水平。 经济增长仍将下滑 2013年12月10日至13日中央经济工作会议指出，我们也要清醒认识到，经济运行存在下行压力。 14年3月5日李克强政府工作报告指出，2014年，我国面临的形势依然错综复杂。世界经济复苏存在不稳定、不确定因素，经济下行压力依然较大。 14年7月29日中共中央政治局召开会议，会议认为，面对的改革发展稳定任务之重前所未有，矛盾风险挑战之多前所未有。国内外环境相当复杂，不稳定不确定因素依然较多，经济发展仍面临较大挑战，保持经济平稳发展需要付出更多努力。 中共中央政治局13年12月3日召开会议，会议认为，今年以来，国内外形势错综复杂，我国经济发展面临近年来少有的复杂严峻局面。会议强调，我国发展面临的国际环境和国内条件都在发生深刻而复杂的变化，挑战和机遇并存。经济发展长期向好的基本面没有变。同时，要清醒认识面临的风险和挑战，增强忧患意识，坚持底线思维。
守住不发生系统性金融风险的底线 2012年中央经济工作会议提出，要高度重视财政金融领域存在的风险隐患，坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线。 2014年3月李克强政府工作报告中提出，深化金融体制改革。扩大金融机构利率自主定价权。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，扩大汇率双向浮动区间，推进人民币资本项目可兑换。稳步推进由民间资本发起设立中小型银行等金融机构，引导民间资本参股、投资金融机构及融资中介服务机构。建立存款保险制度，健全金融机构风险处置机制。
实施政策性金融机构改革。加快发展多层次资本市场，推进股票发行注册制改革，规范发展债券市场。积极发展农业保险，探索建立巨灾保险制度。 促进互联网金融健康发展，完善金融监管协调机制，密切监测跨境资本流动，守住不发生系统性和区域性金融风险的底线。
2014年5月国务院《关于促进资本市场健康发展的若干意见》中提到，处理好创新发展与防范风险的关系。以市场为导向、以提高市场服务能力和效率为目的，积极鼓励和引导资本市场创新。同时，强化风险防范，始终把风险监测、预警和处置贯穿于市场创新发展全过程，牢牢守住不发生系统性、区域性金融风险的底线。
