当前A股生态正走向估值重构：成长股估值或长期承压，白马股的价值因认可度和流动性提升而享受溢价。在把握价值蓝筹的投资思路上，崇尚长期价值投资的QFII和社保基金，其一季报持股动向成为市场所关注的焦点。其投资之道值得我们借鉴。

随着新股每周发行10家的常态化，A股新股发行与注册制已无明显区别。长远而言壳价值终将回落，目前壳资源平均市值已重回20亿元，相距此前50亿元的水平大幅腰斩。与此同时，随着新上市小盘股数量的增加，挖掘成长黑马的难度亦与日俱增。两类因素制约下，A股生态正走向估值重构。国外专业机构的价值投资已践行数十年，其投资之道值得我们借鉴。

沿袭QFII之路 寻觅价值投资之道

QFII从2003年引入至今已有14年的历史，外资投资规模也有了长足的增长，截止目前最新额度已经达到907亿美元，依旧保持着较快的增长速度，但是实际利用程度并不算高。以2017年一季度披露的QFII持仓作为参考，目前300余家外资机构合计持有A股的总市值达1144亿元，按6.9的汇率换算，仅两成额度被有效利用，表明大部分外资机构所申请的QFII额度更多或仅是姿态上的表现。

北京银行（119亿）、南京银行（110亿）、宁波银行（98亿）、贵州茅台（92亿元）、美的集团（61亿元）、海康威视（48亿元）、五粮液（38亿元）、格力电器（37亿元）、上海机场（25亿元）和恒瑞医药（24亿元）是前十大重仓股，一季度合计持仓市值达732亿元，占当期QFII总持仓的63%，持仓集中度相当之高。其中，QFII对北京银行、南京银行和宁波银行的持股有一定的历史特殊性，根据当时银监会出台的改革方案，商业银行上市要求引入境外战略投资者，以达到利用境外机构的经验提升国内银行管理水平之目的，因此并不能因此认为QFII尤为喜欢投资国内银行股。

附表列出了一季度管理规模靠前的QFII机构主要持仓，白酒、电子、医药、家电、机场等龙头公司均是外资青睐的品种，这主要与其资金来源有很大关系。目前参与A股投资的QFII机构主要有主权基金、资产管理公司、海外投资银行等，其中以主权基金为主，如挪威中央银行、新加坡政府投资有限公司、科威特政府投资局等。这类主权基金管理了体量庞大的外汇储备，由于资产保值的重要性往往优先于资产增值，因此有较高安全边际的蓝筹股成为QFII机构的首选。当然，这种安全边际更多反映在估值以及未来增长预期的确定性方面，并非单纯指市盈率、或者股息率，正如我们并没有看到同样低估值的金融股成为QFII的投资对象。

QFII除了钟情蓝筹外，一季报还显示瑞银联合银行集团净买入近30只去年以来上市的次新股，合计市值达8亿元。买入品种方面，如上海基金报所述：既有上海银行这样的传统行业公司，也有泛微网络、荣泰健康这样的新兴领域企业；既有常熟汽饰这样的传统制造业公司，也有茶花股份这样的日用消费品公司；既有江山欧派这样的民营企业，也有中国科传这样“根红苗正”的国有资产。整体上看，这几家次新股基本面参差不齐，瑞银的此番买入着实匪夷所思。据业内人士透露，QFII牌照可类比为国内的资管牌照，QFII机构的资金来源除了自有资金和资管资金外，还有可能是来源于第三方管理的通道资金。考虑到目前有许多国内资金借道“沪股通”和“深股通”北上买入A股的案例，不排除瑞银此次大幅建仓次新股也是“假外资”所为，不宜解读为其投资思路已经发生转变。

一季度增持电子、锂电和医药

在一季度的仓位调整中，减持主要集中在两类品种：一是去年以来持续走强的消费白马，如美的集团（持股数量环比下降33%，下同）、五粮液（-15%）、老板电器（-33%）、海天味业（-25%）、海大集团（-31%）、水井坊（-34%）和深圳机场（-47%）等；二是成长确定性高的科技白马，如海康威视（-31%）、大族激光（-27%）、网宿科技（-53%）、宇通客车（-35%）和江淮汽车（-75%）等。增持方面也主要集中在三类品种：一是苹果产业链消费电子白马，如歌尔股份（+74%）、信维通信（新入4亿元）、海能达（新入2亿元）；二是锂电产业链，如天齐锂业（+32%）、国轩高科（新入2亿元）；三是医药板块，如天士力（新入3亿元）、白云山（新入2亿元）、益佰制药（新入2亿元）。除此以外，增持规模较大的还有白云机场（+22%）、中国国旅（+180%）、宝钢股份（+76%）、阳光照明（+86%）、瀚蓝环境（+123%）等。

结合基本面和估值，中国国旅、上海银行和华策影视均是值得长期跟踪的品种。

中国国旅是国内最大旅行社和免税龙头。全资子公司中免集团是唯一经国务院授权在全国范围经营免税业务的国有专营公司，主要包括传统免税业务、离岛免税和海外业务三部分。2017年3月中免以51%的比例控股日上免税行，两者主营互补，合并后在免税业务领域合计市场份额约70%，毛利率有望超过65%，实现超过200亿人民币的营收规模。目前，中免与LTR合资公司依赖技术优势赢得自2017年起为期7年的香港机场运营权（扣点率45%），同时以提成比例47.5%在首都机场T2标段胜出。尽管在首都机场T3标段由于财务指标不敌珠免，但凭借其强大的运营能力，不排除最终依靠技术指标反超，不必太过悲观。除此以外，中免还以42%的提成比例中标了广州白云机场进境免税店9年经营权，根据保底销售协议，每年须实现近7亿元的销售额。

上海银行是全国第二大城商行。上海地区利润贡献近80%，公司生息资产收益率水平处于同业中等偏下，非息收入逐年增长。IPO后资本充足率超11%，名义不良率降至1.17%，期末拨备覆盖率为256%，整体财务质量在城商行中居上游，资产质量压力大幅缓解。此外，公司还为三农“融资难、融资贵”问题提供资金支持，平台累计成交额已突破110亿元，注册用户超90万人，在第三方权威平台网贷之家4月“百强榜”排名第41名。根据网贷之家数据统计，截至2017年5月8日，涉及农村金融的P2P网贷平台有300多家，占比达10%以上，整个行业中39家银行已布局P2P网贷平台资金存管业务，其中205家正常运营平台已完成对接，占网贷行业正常运营平台总数量的9.26%。

华策影视是国内精品剧的龙头。经过这几年的布局，目前业务已覆盖全网剧、电影、综艺节目、艺人经纪等，其中收入占比过半的是电视剧业务。在过去的2016年里，华策影视生产的剧目在年度卫视收视排名前10名的剧目中占了4部，网络点击排名前10名的剧目中占3部，数量上远超欢瑞世纪和慈文传媒，毫无疑问是精品剧领域当之无愧的龙头。目前公司部分剧目单集销售收入已突破千万元。今年热播的《三生三世十里桃花》以及《孤芳不自赏》正是公司旗下克顿影视的出品之作。2017年一季度由于无主控剧目确认一轮收入，营收同比下滑11.7%，此外由于会计政策调整，资产减值损失冲回1.4亿元，占当期利润总额的78%。2017全年公司计划生产31部全网剧、17部电影及8部综艺节目。