次级债危机中美国房地产次级货款的“打包”
金融危机的导火索—次级抵押债券
本次金融危机的导火索是美国的次级抵押贷款。所谓次级抵押贷款（ Sub- prime mortgage Ioan），是指向那些信用级别不高的低收人者和少数族群发放的家庭或个人住宅抵押贷款。次级抵押贷款的兴起绝非偶然。
首先，1980年美国颁布的《存款机构解除管制与货币控制法案Depository Institutions Deregulation and Monetary Control ActDⅠDMCA）解除了美联储Q条例规定的利率上限。1982年通过的《可选择按揭贷款交易平价法案》（ Alternative Mortgage Transactions Parity Act of1982）允许使用可变利率。1986年美国通过了《税务改革法案》（ Tax ReformAct of1986），禁止消费贷款利息免税。这一系列的法案都为次级抵押贷款市场的发展提供了一个良好的法律环境。
其次，从20世纪90年代末开始，美国利率持续走低，现金流出式再融资开始流行。借款者不断借入新债来偿还旧债，并且新债的数额超过旧债在房价持续上涨的时期，这种融资方式使借款者源源不断地获得资金来源进而增加了次级抵押贷款的需求。
最后，市场中相继出现的各种变化也给次级抵押贷款的发展提供了利好条件。例如，20世纪90年代初期，由于利率上升，标准抵押贷款需求减少，按揭经纪人开始将更多的目光投向次级抵押贷款市场。到了90年代中期，资产证券化的兴起又给次级抵押贷款市场的发展提供了良机。
按揭贷款证券化增加了资产的流动性，次级房贷市场开始迅速繁荣起来。房地产价格的持续上涨对次级抵押贷款起到了巨大的激励作用。自2000年美联储减息以来，流动性过剩和低利率使得美国房地产市场出现了2001~2006年长达5年的火爆行情。在此期间，美国商业银行的抵押贷款增长迅速，占银行总资产的比例不断上升，到2006年中期一度达到34%左右，直到2006年房地产价格走低，这种增长势头才停止。在房价不断走高时，即使借款人现金流并不足以偿还贷款，他们也可以通过房产增值获得再贷款来填补缺口。因此，次级抵押贷款又开始了新一轮增长，直至2007年次贷危机爆发。
美国银行主要依据信用公司提供的个人信用评级对按揭抵押进行级别划分。美国的信用评级公司（FCO）一般将个人信用评级分为五等：750分以上为优等，660~749分为良好，620~659分为一般，350~619分为差，350分以下属于不确定。据此，美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次：优质贷款市场（ Prime market）、“AIT-A”（ Alternative A）贷款市场和次级贷款市场（ Sub-prime Market）。次级市场是指信用分数低于620分、收入证明缺失、负债较重的人，其首付比例较低、月供占收入比例较高，此类贷款1986年开始出现，但所占的比重很小。从2003年开始，美国次级房贷开始快速增加（见图10-1）。
图10-1 1995-2006年美国住房按摑贷赦增长及结构
次级按揭市场是一个高风险、高回报的市场，它的按揭贷款利率大约比基准利率高2%~3%。针对次级债申请者大多收入水平较低的特点，房地产金融机构开发出多种抵押贷款品种，其中最重要的是可调整利率抵押贷款（ Adjustable Rate Mortgages，ARM）。这些贷款的特点就是：在还款的开头几年，每月按揭支付很低且固定，等到一定时间之后，还款压力陡增。这些贷款能够持续下去的前提是：房价会持续上涨，而且上涨的速度大于利息负担。这样房价的上涨额就能抵消利息负担的增加。
史有甚者，还有贷款机构为低偿付能力的借款人发放了“零首付”、“零文件”的贷款。即借款人可以在没有资金的情况下购房，且仅需申报其收入情况而无需提供任何有关偿还能力的证明，如工资条、完税证明等。这就造成了大量的收入虚报和夸大现象。根据美国抵押贷款银行协会的调查，90%以上的次贷借款人是拉美移民和美籍非洲人，这些少数种族的居民基本没有信用史料，也无收人证明文件，约90%的次贷是ARM；近30%的次贷是每月只付利息、最后一次性支付的大额抵押贷款或再融资。这类抵押贷款刚开始还贷负担较轻，很诱人，但以后积累债务负担过重，一旦利率走高、房价下跌局面同时出现，再融资的话只会加剧还贷负担，因而次贷违约风险远高于优质住房贷款。这为日后次贷危机的爆发早早埋下了隐患。
次级债的营销——资产证券化
在介绍美国房地产次级抵押贷款的营销之前，我们需要先对其整条资金链有一个整体的了解。总体来讲，这条资金链主要包括四类主体房屋购买人（即贷款人）、放贷人、金融中介和二级市场。其资金流如图10-2所示。
图10-2美国房地产抵押贷款资金链
其中放贷人主要是指商业银行以及其他提供房屋抵押贷款的金融机构，金融中介主要是投资银行，“级市场主要包括对冲基金、养老基金、保险公司、海外金融机构等机构投资者。
美国房地产次级贷款的营销主要是通过资产证券化进行的。资产证券化即把同质性的贷款进行“打包”将之变成有固定收益的证券。美国房地产次级贷款资产证券化的过程可以概括为“三次衍生，三次打包”。
第一次打包—从次级货款到次级债次贷（即“次级按揭贷款”）
第一次打包—从次级货款到次级债次贷（即“次级按揭贷款”）的源头是房产和利率。当商业银行向还款能力差的个人提供住房按揭贷款时，其必然要承担一定的违约风险，而且，房屋按揭贷款的还款期限一般长达15年或30年。资本贪婪的本性使得金融机构面对“静止”的债务资产，难以保持坐吃债务利息的耐心。华尔街有句名言：“如果有未来的现金流，就把它做成证券。”于是，在这种情况下，金融创新出现了。金融家们将许多条件非常接近的按揭债务集成在一起打包，然后制成标准的凭证，这就是按揭抵押债券（ Mortgage Backed Securities，MBS），完成了“次贷”向“次级债”的转移。
第二次打包—从MBS到CDO
虽然完成了第一次打包，次级贷款通过变身使债券实现了市场流通，但由于以次级房贷为抵押品的MBS债券信用等级很低，而美国大型投资机构如退休基金、保险基金、政府基金的投资必须符合一定的投资条件，即被投资品必须达到穆迪或标准普尔的AAA评级，MBS的销售出现了问题。于是华尔街把同类债券“第二次打包”，将其变为CDO（Collateralized DebtObligations，债务抵押凭证）。
投资银行对次贷第二次“打包”的具体操作如下：
第一步：等级分拆。
在同一个抵押贷款资产池上开发出信用风险不同的各级产品：优先级（ Senior tranches）、中间级（ Mezzanine tranches）和股权级（ Equity Tranches）。基础资产所产生的利息收入先偿还优先级的利息，因此，优先级产品往往能够获得AAA评级.
第二步：信用增级。
为了获得标准普尔穆迪的高级别评级，投资银行家们拿出以往的数据，表明“优先级产品”的违约概率（ Default Probability非常小，辅之以国际一流数学家的模型，证明未来出现违约的可能性极低，即使出现违约，也是先赔光“股权级产品”和“中间级产品”“优先级产品”可以说是固若金汤。穆迪标准普尔当然明白这些花样文章背后的陷阱，但也深知其中的利益关系。既然从表面上看优先级产品“无懈可击”，穆迪、标准普尔也乐意做顺水人情，毕竟穆迪标准普尔也要靠着投资银行的生意才有饭吃，而且穆迪标准普尔彼此也有竞争，你不做别人也会做，得罪人不说还丟了生意。于是穆迪、标准普尔大笔一挥，“优先级CDO”获得了AAA的最高评级。
第三步：建立特设信托机构（SPV）。
作为承销商的投资银行们拿到“优先级CDO”评级之后，一般在开曼群岛（ Cayman Island）注册一个“特设信托机构”（ Special Purpose Legal Vehicle，spv以躲避政府监管和避税。之后发起人将房贷债权真实出售给特设信托机构（SPV），使得次级贷款的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险影响，从而达到“破产隔离”的目的。然后，由这个“实体”将资产次级贷款打包并发行次级贷款债券，这样投资银行就可以从法律上规避“实体”的风险。
第四步：“中级品CDO”和“股权级产品CDO”的出路。
因为有了AAA的最高评级，“优先级CDO”的出售不成问题。购买者全都是大型投资基金和外国投资机构，其中包括许多退休基金、保险基金、教育基金和政府托管的各种基金。但是由于“中级CDO”和“股权级CDO”的信用水平很低，所以就没有这么容易出手了。投资银行家们很快为其找到了一条出路—成立对冲基金。投资银行们一般会自已成立独立的对冲基金，然后将“中级品CDO”和“股权级产品CDO出售给自己独立的对冲基金，从而在资产负债表上剥离这些高风险资产。其他的对冲基金公司在高收益的诱惑下，也会去购买这些低信用债权。
第三次打包——从CD到CDS、合成匚DO等
为了推销信用等级低的CDO，华尔街的金融家又开始了创新。他们想到了为将来的违约可能要买一份保险，这就是信用违约互换（ Credit DefaultSwap，CDS）。
信用违约互换是将参照资产的信用风险从信用保障买方转移给信用卖方的交易。信用保障的买方向愿意承担风险保护的卖方在合同期限内支付笔固定的费用；信用保障的卖方在接受费用的同时，则承诺在合同期限内，当对应信用违约时，向信用保障的买方赔付违约的损失。对应参照资产的信用既可以是某一信用，也可以是一篮子信用。如果一篮子信用中出现任何一笔违约，信用保障的卖方都必须向对方赔偿损失，其结构如图10-3所示。
图10-3信用违约互换的结构
经过这三次打包后，次级抵押贷款衍生成为CDO、CDS，但是华尔街的金融创新似乎是没有尽头的，除了CDO、CDS之外，还发明出基于CDO之上的合成CDO、“CDO平方”（CDO2）、“CDO立方”（CDO3）、“CDO的N次方”（CDO）等新产品。
资产证券化所隐含的风险
经过多次打包重组后，华尔街的金融家们在次级房屋抵押贷款这一最初的基础资产之上，吹起了一个巨大的“次贷”信用衍生品泡沫市场。据统计，2004~2007年中期，CD发行总量高达1.2万亿美元。借款人的抵押贷款被打包发行MRS，MRS又被打包成CDO，CDO又被打包成CDS、合成CDO，甚至“CDO平方”、“CDO的N次方”，使得CDO的管理人、投资者与抵押贷款的借款人相隔遥远，因此，即使适用最复杂的模型，也难以准确估计违约情况。一旦次级贷款市场出现大量违约，CDO的各层次的本金、利息都得不到偿还，CDO的发行人首先承担损失，投资CDO的机构也将损失惨重。由于对冲基金往往进行高杠杆投资，因此其损失也往往更大。
而且，CDXO一般均持有到期，很少交易，没有市场价格，对冲基金经理需要自主评估其持有的CDO的价值。但是估值方法有很多，其结果也相差很大。由于基金经理的收入是与基金的表现挂钩的，所以他们更愿意高估持有的CDO的价值。当危机出现时，基金持有人大量赎回，基金管理人即使以远低于估值的价格也难以将持有的CDO卖出，从而会造成对冲基金的巨大亏损。
次贷危机的传导
次贷危机的传导路径可以用图10-4来表示美联储。
图10-4次贷危机传导示意图
次贷的发生与低利率有关。数据显示，次贷发展最快的时期是2003~006年，这几年也恰恰是利率最低的一段时期1.二者关系稍微存在一点滞后，但基本逻辑是很明确的。当利率很低时，许多以前买不起房的人开始贷款买房。由于次贷主要采用的是ARM形式，这类抵押贷款开始还贷款负担较轻松，但以后还款压力会越来越大。在房价不断上涨的时期，信贷机构不用担心这笔钱收不回来，因为即使贷款购房者不能还款，其抵押的房产的增值仍可以弥补信贷机构的贷款。但是，这里的前提是房价不断上涨。
一旦利率走高，房地产景气度下降，房价下跌，贷款人要承受房价下跌和月供上升的双重损失。
当美联储发现资产市场的泡沫现象后，2005~2006年间进行反向操作通过连续17次加息，将联邦基准利率迅速提高至5.25%。这使得借贷投资成木在短时间内大幅增加，美国房地产市场的泡沫迅速被剌破。而且，基准利率的提高使得住房抵押贷款的利率相应上升，使得潜在购房者望而却步，进一步压缩了住宅房地产市场的需求。同时，伴随着在2004~2005年新增次级抵押贷款的合同进入利率重新设定期，借款者面临的还款压力骤升。2006年大约有4000亿美元的ARM进入重新设定期，而2007年大约有1万亿美元的ARM面临重新设定。借款者在房价下跌的环境下很难获得新的抵押贷款，即使出售房地产也不能偿还本息，只有违约一条路可走。于是，相当一部分的美国次贷借款人在门口贴上条子：“It' s yours”（给你了），主动放弃房子。等3个月后银行来收房时，他们又可以在附近再买另外一套价格更低的。银行虽然收到了房子，但此时房子的价值已经缩水，不足以弥补其贷款，于是银行便出现∫信贷危机。瑞银（UBS）的研究数据表明，截至2006年底，美国次级按揭市场的还款违约率高达10.5%，是优质按揭市场的7倍。
