管清友：出清“峰爆”
如果要选一个对过去五年中国金融市场影响最大的词，你会用什么？
供给侧改革？中美摩擦？新冠疫情？还是其他？
我的答案是金融出清。
因为不管是供给侧改革、中美贸易战还是新冠疫情确实对金融市场会有短期影响，但更多的是阶段性扰动，市场会逐渐适应。金融出清这条主线却一直存在，金融强监管对市场情绪面、资金面、基本面都形成了较大的冲击，是值得重点关注的因素。作为亲历者和见证者，我感受颇深，也见证了很多由于金融出清融资收紧而爆雷的、失控的、失败的企业，当然也有不少全身而退的幸存者。回头来看，很多耳熟能详的企业如果能在2017年顺势而为降杠杆，现在就能相对从容地活下去，但很可惜只有极小部分这么做了。很大一部分还在逆势扩张，所以现在十分被动，甚至可以说是兵荒马乱。特别是近期恒大风险持续扩散，全球金融市场动荡加剧，金融大出清继续蔓延，大有“山雨欲来风满楼”之势，甚至有初现危机蔓延的苗头。下面我将结合自身经历，带领大家回顾下这场史无前例的金融大出清，梳理下中国式出清的演进历程，推演下恒大事件的后续处置方式，分析了当前面临的风险和挑战，并总结了几句话送给大家。
近期恒大风险加速显性化，引发资本市场大动荡，引起了全球广泛关注。其实今年以来我已经多次提示过恒大爆雷风险，还特别提醒大家下半年经济下行压力加大、金融环境很难有大宽松，行业监管趋严，流动性压力上升，实体经济会再次承压，信用风险加快暴露，要高度关注金融出清风险，尤其是那些前期快速扩张积累了巨额债务、积重难返的头部企业，不再是“大而不能倒”。
当时主要是基于四点判断：一是杠杆太高，错失了窗口期，没有及时降下来。“三道红线”公布时，恒大同时触碰三道红线，虽然经过大半年的努力，已有一条红线变绿，但融资依旧受限，现金流十分紧张；二是监管趋严，金融地产本就是强周期行业，在经济下行周期本就承压，叠加地产调控升级，新房限价、二手房实行指导价、地产销售回款资金使用限制等因素，资金压力进一步加大；三是战略不对，2017年以后恒大对形势出现了严重误判，继续过度扩张，本就错失了降杠杆良机，还把主战场放在人口流出的三四线城市，可谓是一步错步步错；四是跨界失败，耗费大量资源投入非地产领域，新产业投入产出不成正比，试图通过新产业反哺老产业的战略基本失败，转型跨界不成功。
所以，“三道红线”房企融资受限后，恒大债务风险的传言就尘嚣之上，特别是恒大七折卖房、商票逾期、银行诉前保全、央行约谈等消息传出后，恒大债务违约风险逐步攀升，进一步加剧市场担忧，“恒大系”遭遇股债双杀。这次恒大财富兑付危机持续发酵，兑付方案不尽人意，市场信心瞬间崩塌，“信任危机”一触即发。负面消息导致销售回款持续恶化——流动性承受巨大压力——刚性债务规模越大——资金缺口持续扩大——偿债能力趋于弱化——挤兑浪潮正在路上，这个中国乃至全球单体规模最大的房企一下子站在了悬崖边上，境况岌岌可危。
这也是中秋假期港股大跌、地产股成为“重灾区”、境外市场上演腥风血雨的主要导火索。甚至有外资将恒大对标为雷曼，认为恒大可能成为“第一张倒下的多米诺骨牌”，债务风险蔓延，后续有破产倒闭的可能，波及上下游供应商和其他房企，进而出现系统性金融风险。但我不这么认为，恒大不会是下一个中国版的雷曼。一是市场环境不同。雷曼破产发生在2008年的美国次贷危机中，当时美国房价出现崩盘式下跌，流动性收紧，导致抵押品快速贬值，企业利润快速回落，多重因素叠加，风险加速蔓延。而恒大危机更多是流动性危机，连续上涨的房价近期虽有回调，但整体压力不算太大，尚未出现趋势性下行，还有多地公布的“限跌令”托底。二是公司属性不同。雷曼是大型金融机构，持有很多金融衍生品和抵押品，金融市场面临重挫时，金融衍生品和抵押品快速贬值，风险被快速放大。而恒大是地产公司，存在大量的土地储备、在建工程资产等实物抵押，虽然符合传统意义上影子银行的条件，但与金融市场的直接联系有限，未偿还的银行贷款仅占银行贷款总额的1%，影响相对可控。三是应对措施不同。当年美国处置风险经验还不丰富，美联储拒绝出手，未能及时挽救这家金融巨头，加速了全球性金融危机的爆发。雷曼倒闭后，美联储才推出量化宽松政策，有些亡羊补牢为时已晚的意味。而2008年距今已有十余年，近些年包商、安邦、海航、永煤等大型风险事件层出不穷，决策层已有丰富的经验，会相对从容。
就算恒大不是中国版雷曼，不太可能引发系统性风险，恒大事件带来的局部风险和结构扰动仍值得警惕。地产去金融化进程已经开启，房企要做好过苦日子的准备，从赚快钱的金融模式转向赚慢钱的制造业，在这个过程中，房企分化会越来越明显，特别是随着恒大风险蔓延，地产局部风险不可避免，会加速出清。另外，一旦恒大资金链出现断裂，建筑材料供应商难以拿到货款、施工企业难以拿到垫付的施工款，购房者无法如期收房并面临资金损失、银行本息难以收回将面临一定坏账损失，结构扰动不可避免，会对就业和经济造成一定的冲击。当然实际影响，得看具体解决方案。
包商模式、安邦模式和海航模式，是目前中国处置金融风险的三种模式。
包商模式主要是政府信用背书，银保监会接管和流动性支持。银保监会接管一年，包商银行获得了国家信用，央行启用了存款保险基金保障了个人和大多数机构债权，尽量避免金融风险外溢。并配合多种货币政策工具提供流动性支持，稳定市场预期，修复市场信心。
安邦模式更多是半市场化，工作组接管和市场化重组。银保监会工作组接管安邦两年，保险保障基金向安邦增资，深度介入安邦运营和风险处置，助力恢复经营能力。同时通过资产处置和引入战略等市场化操作，逐步回归正轨。
海航模式基本是市场化破产重整，处置资产、收缩战线、断臂求生。对于海航危机，国家层面的外部支持不多，海南省成立的联合工作组，主要是按照市场化原则进行破产重整，果断取舍、回归主业、瘦身脱困。
当前的恒大与以上三者确实各有相同之处：和包商一样有情绪传导风险、和安邦资产体量差不多、和海航多元化盲目扩张相似，所以包商模式、安邦模式和海航模式都有借鉴之处。综合分析，政府兜底的包商模式不太现实，之前统计局发言人认为恒大债务违约对整个行业发展的影响还需观察，“观察”这个词的深意值得仔细体会，至少表明不急于下场，从中也可看出地产调控的决心，短期难有放松的迹象。如果风险难以隔离，很可能是安邦模式，先国资接盘稳住市场信心，再甩卖资产偿债善后。如果能先实行风险隔离，那就是海航模式，保留主业经营能力，变卖股权和资产，解决流动性危机，实现风险外溢最小化。目前来看，恒大汽车和恒大物业这些比较优质的资产已经在对接买家，采用海航模式处置恒大风险的可能性较大。
出清之时：出清已接近尾声，但还有最后的惊险一跃
2014年提出打破刚兑是个前奏，2015年去杠杆让我们第一次见证了股灾的威力，2016年中政治局会议首提“抑制资产泡沫”，2017年中央经济工作会议将防控金融风险列为三大攻坚战之首后金融监管持续升级，2018年全球资产价格持续重挫，2019年出清进入“午时”加速风险释放，2020年疫情冲击加大经济下行压力，2021年史无前例的行业整顿风暴席卷全国，过去这七年，金融市场正好经历了一个残酷、剧烈的出清过程。无论你是做企业还是做投资，处在体制内或体制外，每个人都经历了这样的过程，我们和这一波市场出清同频共振，甚至很多人受影响特别大。
从P2P到财富公司，从信托频繁逾期再到债券打破刚兑，从部分券商踩雷到银行保险被接管，从中小企业到大型平台，从五环到核心一环，基本无一幸免，挤泡沫一步步走向高潮。目前来看，中国所处的经济环境，确实和以往发生了翻天覆地的变化，这场金融大出清已经接近尾声，在保障中国经济系统性稳定的前提下，悄无声息地拆掉了过去十年金融自由化埋下的“雷”。但在最后关键的核心一环中，还有最后的惊险一跃。
如果用十二时辰来描述这场出清，也许现在我们正处于亥时，也是十二时辰的最后一个时辰，晚上19点到21点，还有一定的生机，但也没有白天那么活跃。
2014年既是新一轮宽松的起点，也是这场出清的前奏，算是十二时辰的“子时”。因为在这一年，刚性兑付时代正式终结。有两个代表性事件：一是中诚信托30亿“诚至金开1号”未能按期兑付，拉开了信托违约的序幕；二是债券市场“违约元年” ，首次出现实质性违约，主要是中小企业私募债发行人违约。
2015年算是“丑时”，股市成为第一个闹事的“狼卫”。上半年大家可能还沉浸在股票市场暴涨的狂欢中，6月份就出现了股灾，中国的股民记忆力只有7秒，股灾发生也不过4年的时间，但可能已经有人忘记了，但我至今记忆犹新，因为当时我在券商工作，感受到了一线的杀伤力。P2P出现第一波“爆雷”跑路潮，出现e租宝、泛亚、金赛银基金等大事件。债券违约也开始进入常态化阶段，天威集团成为首家发生违约的国有企业。
2016年算是“寅时”，债券违约的盖子揭开了。供给侧改革元年，房地产开始严厉调控，上半年整个大宗商品价格的上涨，特别是铁矿石。下半年经济下行压力加大、上游行业景气度下降，在去杠杆和年底资金紧张的叠加影响下，国债期货一度跌停，过剩产能行业违约事件集中爆发，甚至出现了连环违约，债灾出现。由于债灾主要发生在金融机构、银行间市场，所以很多券商曝出了“萝卜章”事件，国海证券的“萝卜章”事件闹得沸沸扬扬。
2017年算是“卯时”，“史上最严”的金融监管警钟敲响。强化监管后，有很多产品陆续出现爆雷，如招商银行10亿理财产品逾期兑付，银行理财首次违约，中江信托政信项目未能如期兑付，典型的“庞氏骗局”钱宝网爆雷。经过前些年的无序狂奔，爆雷必然会出现，强化监管只是压死骆驼的最后一根稻草，所以我们看到银行、信托这些风控相对严格的公司都开始出现问题，更不用说原本就脆弱的P2P公司。整个金融形势都在2017年出现了逆转，金融周期从2017年开始正式进入下行周期，开始收缩。
2018年算是“辰时”，爆雷明显增加，我们开始见证资产价格下挫的威力。2017年末十九大召开后的中央经济工作会议将防范化解重大风险位列三大攻坚战之首，重点是防控金融风险。这是因为很多金融机构在严监管之下出现各种问题，安邦被接管标志着金融去产能拉开序幕。在中美贸易战的冲击下，上证指数从3500点左右一路跌到2400多点，股票质押爆雷，十分惨烈，对于资产价格的杀伤力应该是比2007年的6124和2015年的5178还要大。当然债市也不太平，违约潮再度来袭，AAA债券上海华信首次违约，高评级也未能幸免；与此同时，裸泳的P2P开始一个个倒下，出现的停业和问题平台数量就超过1200多家，尤其是6-8月维权事件频发，甚至让人闻到了一丝金融危机的味道。
