进入下半年，A股市场延续震荡走势。如何拨开迷雾看清未来的投资路径，成为当下投资者思考的问题。记者近日专访了新疆前海联合研究优选灵活配置混合型证券投资基金拟任基金经理林材和王静。借助他们对市场的思考和判断，投资者在未来投资方向的选择上或许更为清晰。风险偏好或面临修复风险偏好或面临修复“我们倾向于认为三季度会面临一个左侧买点。”
两位拟任基金经理向记者分析道，目前市场对各类影响因素已进行了较为充分的消化，因此市场风险偏好或面临修复。对于下半年A股市场可能呈现的特点，他们认为，分化或将加剧，优质公司的估值溢价将明显提升。“短期震荡调整期，长期布局正当时。”相对于短时震荡，林材和王静更看好长期走势。他们从资产定价模型中的企业盈利、利率、风险偏好等角度进行论证，认为未来两到三年A股市场将从震荡走向慢牛。在两位基金经理看来，目前一些个股出现“闪崩”风险的主要原因或是 主业加杠杆进行扩张运营，或是 股东体外进行多元化运营，在信用紧缩的背景下，相关风险随之暴露。规避这些风险，需要在股票筛选上把股权质押率作为一个参考指标。
对于接下来的市场机会，两位拟任基金经理总结为“集聚成就价值，分化引领成长”。一方面，很多行业的市场份额在加速提升，龙头公司盈利能力的稳定性也逐步增强，其中蕴含着持续的投资机会；另一方面，行业增速快、空间大的子领域是成长股的摇篮，有望成为跨越周期的潜在核心资产。“我们相对看好先进制造、科技先锋、低估值蓝筹、美好生活等板块或主题。”林材和王静说，在制造业中，投资增速持续领先的互联网、计算机、通讯、电子等有超预期成长；在科技领域，云计算、工业互联网、半导体、创新药等长期发展空间巨大；在低估值蓝筹中，长期资金回报可观；美好生活主题则将受益于消费升级和品牌下沉。
1．我们对当前A股市场偏积极的九个理由
本周市场受悲观情绪影响继续调整，行业来看，本周军工（0.54%）、计算机（-2.36%）传媒（-2.38%）、通信（-2.82%）等行业表现靠前，创业板指数呈现震荡态势。我们和投资者沟通交流中，发现投资者普遍对中期行情看淡，对于短期是否能够出现反弹存在分歧，这其中又有相当部分投资者认为短期即使能够出现反弹，其空间和可操作性也比较低，倾向控制仓位继续观望。
我们认为，当前A股市场风险偏好水平已调整至过去两年来的低位（数据指标显示其接近16年初，参见图11），整体经济和企业盈利基本面稳健，近期政策持续释放积极信号，流动性预期边际改善，我们预计A股市场将迎来一轮修复行情，投资者应该放下悲观情绪，积极寻找机会，具体理由如下：
一、经济韧性短期较强，且中期有望迎来补库存周期。始于2016年6月的一轮库存周期已经进入被动去库存阶段，工业企业收入同比企稳，而产成品库存同比下行。考虑到这轮库存周期与2000-2002年（30个月）类似，均是在供给侧改革背景下展开，都呈现偏短偏平特征，可能今年年底本轮库存周期将结束，新一轮补库周期开启。
库存周期进入被动去库存
历次库存周期对比
二、新旧动能切换势头显露。1-5月，新能源汽车产量同比增长85.8%，工业机器人(17.210, 0.02, 0.12%)增长33.7%，集成电路增长14.6%。此外，太阳能(3.570, -0.03, -0.83%)电池、光纤、民用无人机等新兴产品也都保持快速增长。发改委数据显示，软件和信息服务业用电量同比增长66.05%，远高于同期全社会和第三产业用电量增速，也反应了新经济仍保持迅猛发展的势头。
主要产品产量同比
三、近期政策层持续释放积极信号，预计结构性去杠杆有序推进。货币政策委员会二季度例会中关于流动性的表述将“合理稳定”转变为“合理充裕”。7月2日，新一届国务院金融稳定发展委员会成立并召开会议，会议强调“结构性去杠杆有序推进”，我们认为这强调了去杠杆不应一刀切。
结构性去杠杆与降成本政策推进
四、融资环境呈现边际改善，信用市场压力预计趋缓。今年以来，伴随金融监管趋严，去杠杆节奏有所加快，表外资金不断回表，社融增速大幅下滑。多个月份社融增速明显低于预期，且与预期落差呈现扩大趋势。5月新增社融规模中债券融资-434亿元，较4月的3925亿元环比下降4359亿元，成为拖累社融的重要因素之一。依据万得债券发行数据，6月信用债发行量达到3880亿元，较5月的3679亿元增加201亿元，信用债净融资规模由负转正，达到456亿元。另外一方面，伴随央行定向降准，前期信用利差上行趋势趋缓，企业融资难融资贵现象有所缓解，未来社融有望边际改善。
社融显著下滑
今年以来多个月份社融增速低于预期
信用债融资由负转正
信用利差上行趋势缓解
五、中美贸易摩擦对中国经济实际冲击预计有限。当前中国经济核心驱动力已经逐渐转向内需，贸易依存度从2006年开始已大幅下降，2017年贸易依存度（进出口总金额在GDP中的占比）为32%，低于加入WTO之前的2000年。而目前中国对美国出口只占中国出口总额不到19%，且贸易结构也在持续变化，新兴市场国家占比持续上升。中美贸易摩擦对于对国内经济基本面的实际影响有限。
虽然上证综指今年以来出现明显跌幅，但同样表征中国经济的在美股上市的主要中概股今年表现总体良好，这可能也与不同市场对于贸易摩擦对中国经济的影响评估不同，我们认为A股市场投资者可能预期过于悲观。
中国贸易依存度
中国对主要贸易伙伴出口占比情况
上证综指和主要中概股年初至今表现
六、从度量风险溢价水平的指标看， A股市场风险偏好已接近16年初时水平， A股相对国债的吸引力也得到了很大修复。从上证综指估值和十年期国债收益率看，A股估值相对国债的吸引力已经显著恢复至12年以来的均值水平，且隐含的风险溢价体现的当前A股市场风险偏好已经接近16年初熔断时水平，短期有望阶段性修复。
风险溢价与股债吸引力
七、市场整体估值处于底部区间。绝对估值来看，市场整体处于估值底部。当前上证综指、中小板指和创业板指PE（ TTM ）分别为12.3倍，24.6倍和39.9倍，均处于历史低位。而从中位数来看，当前A股市盈率与中位数分别为29.97倍和2.87倍，为2013年二季度以来最低，与上一轮低谷2012年三季度市盈率26.55倍和2013年二季度 2.45倍接近。
市场估值调整显著
创业板仍低于历史均值
八、美元指数回落，人民币兑美元调整压力缓解。4月以来美元指数走强主要来自于欧洲政治风险不断发酵引发市场对于欧元区经济预期的下修。表征市场经济预期的花旗经济意外指数已经由6月13日的-100.3反弹至7月5日的-45.2，预示未来欧洲经济将边际改善。伴随欧元区经济预期上修，市场对于欧洲问题的担忧边际缓解，欧元兑美元汇率有望得到提振，美元指数阶段性回落，人民币被动贬值压力将得到缓解。
欧元区经济预期上修
九、金融改革开放加速推进，在当前A股估值具备吸引力的背景下，有望迎来全球长期布局资金。7月2日金融委会议将金融改革开放被列在各项研究内容之首，突显其重要性。市场层面来看，自2016年以来外资持有金融资产比重持续上升。陆股通持股比例自2015年12月0.16%增长至2018年3月0.70%，上升0.54个百分点；境外持债占比自2016年3月1.38%提高至2018年3月2.65%，上升1.27个百分点。
据基金业协会的资料显示，桥水（中国）投资管理有限公司于2018年6月29日在基金业协会完成登记，注册资本为5000万元。根据私募基金管理人登记备案的相关规定，桥水基金在办结登记手续之日起6个月内必须在境内发行首只私募产品。当前A股相较海外市场仍具有估值优势，下半年A股有望迎来增量资金。
外资持有金融资产比重上升
A股相较海外市场具有估值优势
总的来说，我们认为，当前A股市场风险偏好水平已调整至过去两年来的低位（接近16年初），整体经济和企业盈利基本面稳健，近期政策持续释放积极信号，流动性预期边际改善，我们预计A股市场将迎来一轮修复行情，市场整体都存在一定机会。而站在中期视角，我们认为新旧动能切换将是贯穿未来一个阶段，从政策、宏观、政策、中观能够持续共振的方向，因此我们更看好成长风格和创业板指数。行业重点关注计算机（尤其云计算）、军工、新能源汽车、电子、创新药等，配置上重视中报业绩趋势向上和超预期的公司。
2．金股组合
金股组合
