第一指数｜高波动市场的应对之策：低波动指数
风险和收益是现代金融理论诞生之后最为重要的两大主题，无论是开山之作CAPM，还是后续的各类因子模型，在金融分析中，一个几乎人尽皆知假设就是资产预期收益与其风险成正比，当我们用股票收益的波动来衡量风险水平的时候，就意味着我们如果想要获得更高的收益，势必就要承担更高的波动率。
这个理念堪称金融大厦的基石所在，如果要建一个金融博物馆，这句话可以刻在迎宾指南上。
但进入20世纪80年代后，很多人却发现，股票收益与其风险之间的正相关关系渐渐不存在了，还有很多经验证据发现，低波动率的股票组合能够带来比高波动率股票组合更高的收益，也就是说，低风险反而带来了高收益。
这一点我们可以通过标普500相关指数的表现来进行分析。下图为2017年8月至今标普500成分股的三类指数的表现（去年8月1日标准化为100），图中蓝色曲线是传统的标普500，红色曲线是标普500成分股使用波动率倒数进行加权的组合，而紫色曲线则是选择了成分股中波动率最低的100只股票（也就是最低的20%）所构成的组合。
△标普500与低波动标普500指数收益变化情况
数据来源：S&P Dow Jones Indices，倍发科技
从表现来看，波动率最低的100只股票组合的表现是要优于标普500的，这从一个侧面证明，在标普500成分股中，波动率较低的股票反而有较高的收益。
这一点我们通过倍发科技投资研究系统（Betalpha BAR）也能进行验证。在BAR中，我们对2010年以来的所有A股，按照波动率大小进行排序，平均分为5组（组内为市值权重），同样可以看到，随着组合波动率的下降，收益率出现了显著的提升。
△全部A股波动率因子回测表现
数据来源：倍发科技投资研究系统（Betalpha BAR）
这就是所谓的波动率异象。这个异象的来源众说纷纭，比如有人认为是由于卖空的限制，所以风险偏好高的投资者会乐于投资高波动的股票，尽管这类股票的夏普比不高；也有一些人认为这是一种博彩偏好，人们接受了高波动高收益的说法，自然就更偏好通过高波动股票来博取高收益，这推高了高波动股票的当期价格，降低了未来收益；此外也有人认为，基金经理不太偏好配置低波动的股票，因为这样会导致他们的组合有更高的跟踪误差。总之理由繁杂，但不少研究都承认，波动率因子很难被既有的规模、反转、价值等效应解释，在很大程度上具有独立性。
2008年以后，低波动率策略及其指数也越来越受到市场的重视。比如MSCI在2008年就推出了全球最小波动率指数，而标普也推出了我们前文提到过的标普500最小波动率指数，目前市场上影响最大的最小波动率指数产品，也是由景顺推出的基于标普500最小波动率指数的ETF基金。同样，由于A股也存在着类似的低波动率异象，所以中证公司也有一系列低波动率的指数供投资者使用。
实际上，低波动策略对于A股这样的高波动型的市场有着天然的优势，因为高波动必然意味着高回撤，这样低波动策略就相对可以累积更高的收益。此外A股也有比较突出的牛短熊长的特征，在这样的市场状况下，低波动策略可以充当一种良好的防御型方案。
在BAR中我们也可以通过类似的方案来进行低波动组合的构建。比如我们对中证500指数成分股，按照过去250日波动率的倒数进行加权，此时波动率越低的股票在组合中所占的比例就越大，这样我们就可以构建一个低波动率策略的组合。下图是上述方案对中证500成分股从2013年至今回测的结果（每月第一个交易日换仓）。
△中证500成分股低波动权重回测结果
数据来源：倍发科技投资研究系统（Betalpha BAR）
从结果来看，中证500的低波动组合平均年化收益率为14.81%，相对中证500指数有1.71%的超额收益率。
而我们刚才看到，波动率越低的股票会有越好的收益率。因此对于上述方案，我们可以仿照标普500的方案，选取中证500成分股中波动率最低的20%的股票进行回测，其他条件不变。结果显示，这个方案比之前的策略更加出色，年化收益率提高到了18.64%。
△波动率最低的20%中证500成分股回测情况
数据来源：倍发科技投资研究系统（Betalpha BAR）
通过这样的方案构建组合，我们就有了一系列透明、系统化、可投资的方案来进行组合的调整和交易，实际上这也就为指数的编制解决了核心问题（详见他山之石 | 什么是指数），透明化的因子策略实际上也就转化为了指数的构建准则，而这也是Smart Beta指数产品的思想基础。
与之前的策略类似，我们通过BAR系统，在第一指数上呈现了中证800指数成分股的一系列低波动指数。在构建时，我们按照波动率大小将成分股进行排序，选取波动率最低的20%的股票构造组合，在每个月的第一个交易日进行交易换仓处理。点击文末左下角的阅读原文即可进入第一指数获得相关指数的信息。
第一指数中呈现的低波动率指数以2013年12月31日为基期（1000点），并基于BAR提供的风险模型，给出了等权重、最小风险（最小方差）和最小误差（跟踪误差）三类不同的指数加权方法，因此也就有三个不同的低波动率指数产品（低波动800-等权、低波动800-最小误差和低波动800-最小风险）。
△第一指数低波动800-等权指数收益走势
△第一指数低波动800-最小误差指数收益走势
△第一指数低波动800-最小风险指数收益走势
△三类低波动指数相对中证800指数超额收益
数据来源：第一指数
上面是三类指数自2014年开始的收益走势及每年相对中证800指数的超额收益率，年夏普比分别达到0.75、0.78和0.95，表现十分出色。而像低波动800-最小风险指数这样的权重设计方式，利用倍发优化器将小波动股票组合的协方差也控制在最低的水平，实际上可以进一步降低组合的总体风险水平。
同时，第一指数提供的中证800低波动指数，相较于市场上其他的类似指数也有一定的优势，以中证800行业中性低波动指数为例，我们可以在下表中对比最近两年第一指数提供的低波动指数相对中证800行业中性低波动指数的超额收益情况。
△三类低波动指数相对中证800行业中性低波动指数超额收益
数据来源：第一指数，中证指数有限公司
此外，在页面上，第一指数还提供了指数的因子暴露、行业分布等信息，可以观测其与基准指数的差异。
△低波动800-最小风险指数因子暴露情况
图片来源：第一指数
当然，指数产品最为重要的可复制性问题，在第一指数这里也不是问题。我们在页面提供了指数当前和历史权重的数据下载，方便大家进行回溯、复制和跟踪。
△低波动800-最小风险指数指数权重构成
图片来源：第一指数
而结合BAR的强大功能，我们还可以按照不同的方法，来改造和设计自己的低波动率指数。比如按照第一指数低波动率指数的选股和编制方法，我们也可以在BAR中按照波动率的大小进行权重设置，这里我们使用250个交易日波动率的倒数进行加权。
△中证800成分股中波动率最低20%股票组合波动率权重回测情况
数据来源：倍发科技投资研究系统（Betalpha BAR）
这样我们就得到了中证800的第四种低波动率指数，年化预期收益达到18.88%，并且同样满足指数产品交易的各种必要条件。
在第一指数中，我们可以清晰地观察通过BAR系统工具设计、生成和管理Smart Beta产品的思路、方案与成果，最大限度地实现了可回溯、可复制和可交易的目标，而且还有另外一个非常突出的特点——很好看。在后续的推送中，我们也将继续结合第一指数的产品，介绍不同指数方案编纂的方法和背景，和大家一起去探索指数产品的构造之路。
另外，第一指数刚刚推出了alpha II系列指数，同样完全透明、基点与基准对齐，同样欢迎大家继续围观，我们再接再厉。
解密VIX三大特征！恐慌指数到底让你“慌”什么？
自隔夜美股创下6年半来最大跌幅以来，恐慌指数VIX收涨115.60%，报37.32，创2015年8月份以来收盘新高。这支记录了由美国蔓延到整个亚太股市哀鸿遍野的指数，到底是个什么“鬼”?
“波动”≈“恐慌”
VIX起源于1987年的黑色星期一，当天的股市暴跌23%。市场的波动性引起了大家的关注，人们开始通过VIX,即利用期权来衡量对市场走势的速度和严重程度的预期。
直到1993年，芝加哥期权期货交易所(CBOE)推出使用了该市场波动性指数，目的是对即将发生的崩盘提出预警。通过该指数，人们可以了解市场对未来30天市场波动性的预期(因为在波动率发生之前，所以只有对市场的期待值)。由于VIX通常用来评估未来风险，因此这个波动率指数也被人们称为恐慌指数。
智通财经APP发现，现在的VIX指数编列方式主要以选择近月和次近月期权合约中的一系列满足特定条件的合约，来计算预期波动率。虽然VIX指数反映的是未来30天的波动程度，却是以年化百分比表示。
如果你想知道这个数据的真实含义，可以将这个数据除以12的平方根，例如，某天的VIX指数为25.83，25.83 / sqrt(12) = 7.46，这就表示未来一个月标普500预计涨跌7.46%。
其中，隐含波动率主要反应市场投资人对于未来指数波动的预期，这也意味着，当VIX指数越高时，投资人预期未来指数波动将加剧。反之，当VIX指数走低，这也表示投资人预期未来指数波动将趋缓，指数也将陷入狭幅盘势格局。
实际上，VIX不仅代表着市场多数人对于未来指数波动的看法，更可清楚透露市场预期心理的变化情形，这也是其被投资人称为恐慌指标的原因之一。简而言之，就是当VIX越高时，表示预期后市波动程度更剧烈，且预示着不安的心里状态，反之亦然。
经研究者梳理发现，通常 VIX 指数超过 40 时，表示市场对未来的恐慌处于非理性，在短期之内可能会出现反弹。 而当 VIX 指数低于 15是，预示着市场出现非理性繁荣(irrational exuberance)， 可能会伴随着卖压和杀盘。VIX指数即使在1998年的金融海啸时，也未曾超过60，因此VIX 指数有时也不一定能准确预测走向，但是或多或少反映了股票市场的气氛。
VIX是一个“潜在金矿”
当市场大跌常常伴随着VIX指数大涨时，投资人也常常选用VXX或UVXY 作为做空或者对冲的工具。
具体而言，波动率作为决定期权价格的唯一也是最为重要的因素，投资者对股指未来的走势预期，会反应在他们买入、卖出看涨、看跌期权时的竞价上。在市场前景不明朗，市场快速下跌，或有重大经济政治事件前，投资者会更加激进的买入虚值期权，作为投资组合的避险机制;这一行为直接导致该期权价格的上涨，同时反应在隐含波动率的上涨。
一般而言，当指数下跌时，VIX会不断升高，而当指数上升时，VIX则会下跌。此外，当VIX异常高时，往往表示市场参与者陷入了极度恐慌并不计代价地买进卖权；当VIX异常低时，市场参与者很可能处于非常乐观的状态并且缺乏避险意识，这也往往是行情即将反转的讯息。
如前说述，VIX的最初目的是预警市场的潜在风险，许多投资者也因此将其当做用来判断仓位增减的重要工具。面对VIX的水平差异，金融机构也会根据其投资目标及风控原则采取不同的交易策略。 例如，当恐慌指数超过20-25时，券商会进行严格的风险规避；当超过30-35时，券商则会大幅度减少市场风险敞口，甚至可能停止交易。除此之外，恐慌指数也为投资者提供了避险衍生品。
情绪化的VIX也有其规律
自1993年以来，恐慌指数也已经积累了近20年大量的历史交易数据，很多研究者也从中分析总结了许多既有规律。例如，当VIX指数急速攀升，并且指数也处于跌势时，通常表示指数下跌即将见底。反之，当VIX指数已到地位并开始回升，且指数也处于多头轨道上时，通常表示大盘指数或即将反转。据研究者观察，VIX指数对于买进讯号属于同步性指针，而对于卖出讯号则是落后指针。
除上述规律外，VIX还具有以下几点重要特征：
1. 均值回归的特性
上图为恐慌指数自2000年11月份到现在以来的走势图。与大部分股票、股指走势不同的是，恐慌指数很少出现大段的单边走势。VIX走势更多出现的是突然的飙升与回落过程，且大部分时间其波动范围处于10-25之间。因此，我们称VIX指数具有均值回归的特征。
研究者提出，波动率在任何一个历史时间都保持着长期的中枢，当市场波动导致VIX大幅偏离稳定值后，会迅速回调，继续沿着长期中枢的方向发展。VIX恐慌指数作为波动率的一种，自然具有该特征。同时，也有研究者提出，均值回归是基于样本观察的一种假设，因此VIX也可能随着时间的发展改变其形态分布。
还有值得注意的一点是：VIX指数的波动一般以向上飙升为主，除08年金融海啸的59.89外，其峰值基本在25-50之间。此外，VIX指数向下突破10时，也应当引起注意。
2.VIX具有群簇效应
在VIX指数的走势图中，我们还可以发现恐慌指数的飙升很少以单次形式出现，而是在较短的时间内出现多次。研究者将其称之为群簇(clustering)效应。
上图则反映了2000年以来VIX以及SPX的走势图，蓝色代表VIX，红色代表SPX。通过对比可以发现，S&P500 指数与 VIX 指数走势几乎是呈相反方向的，且这一现象在SPX极具下降时更加显著。联合证券也曾研究发现了两者之间具有较强的负相关性。市场指数的持续下跌通常伴随着恐慌指数的不断上升，反之VIX则持续走低。
然而也有例外，VIX指数与SPX走势有的时候也并非完全相反。例如上图中07年到08年时间段，两者走势的方向是一致的，是由其自身的计算方式而决定的。因此，应合理利用恐慌指数，有效为自己的股票投资组合提供避险机制。
3.不同水平的VIX有不同属性
VIX在处于不同均值中枢阶段时，具有不同的变化特征。曾有研究者对VIX的历史数据进行了量化统计分析，研究发现：
当VIX低于16时，单日飙升基本位于5以下;
当VIX介于16与28之间时，单日飙升增加到8;
当VIX高于30时，单日飙升会经常高于10。
而当VIX达到顶峰时，单日飙升反而最低或转而下降。
这一结果与前面所提到均值回归的特性，即VIX波动大幅偏离稳定值后将迅速回调的特点是一致的。
恐慌指数VS港股
截图来源：investing.com网站
港股市场作为一个高度全球化的市场，其受美股市场的影响尤甚。其相关联度在上图中S&P500指数与恒生指数2000年以来走势上已经不言而喻。纵观上图VIX指数与S&P500指数走势可发现，VIX自06年以来共出现过三次历史峰值，分别在15年的8月，11年的9月以及08年10月。
智通财经APP梳理发现，随着VIX达到峰值，美股市场也自然而然伴随着3次下跌，分别是08年的金融海啸，11年的美国房地产危机和债务上限危机，以及15年的道琼斯“闪电崩盘”。
对于港股市场，从上图可看出港股市场也伴随着美股市场经历了3次的下跌。值得投资者们警惕的一点是，本次的恐慌指数VIX收涨115.60%，报37.32，一举创下了2015年8月份的28.34以来收盘新高。根据以往S&P500指数与恒生指数走势经验来看，本次美股市场或将可能面临下跌趋势。
值得注意的是，随着2016年全球不确定性增加，近两年也有不少研究开始质疑VIX的“晴雨表”地位。 此外，如上文所说，由于VIX指数其自身计算方式的原因，VIX指数和S&P500指数走势有时也并非完全相反，因此投资者们更应当结合经济政策和经济情势进行理性判断。
此外，针对港股市场，除了VIX指数可供参考之外，恒指波幅指数 (VHSI)也可成为一个参考依据。该指数反应了恒生指数(HSI)及股票市场的波幅指标，亦可作为反映投资者投资情绪的最先指标。需要注意的是，虽然恒指波幅指数常被称为港版「恐慌指数」，但高指数点并不一定表示跌市。相反，恒指波幅指数是反映市场双方面的波幅。高指数点只表示投资者预期市场将大幅度波动，而并不单指某一个方向。
